Bedrijfsobligaties in euro hebben een interessant potentieel. Er zijn vooral opportuniteiten bij emittenten die als zogenaamde rijzende sterren worden beschouwd: bedrijven die van de sprong van high yield naar het investment grade segment zullen maken.
Dat zegt Tim Winstone (foto), corporate credit portfolio manager bij Janus Henderson.
Euro IG: selectief interessant
De beheerder valt meteen in huis en onderstreept dat IG-bedrijfsobligaties uitgedrukt in euro, hoewel de rendementen historisch gezien niet hoog liggen, in vergelijking met alternatieven in de Europese kredietmarkt vrij interessant zijn. ‘Vandaag levert dit papier een rendement van gemiddeld 60 basispunten op. De recente rentestijging heeft het rendement duidelijk opgedreven want vorige zomer lag het gemiddelde op 13 basispunten en bracht 45 procent van deze markt minder dan 0 procent op. Vandaag is dat nog zo’n 18 procent.’
Hij wijst erop dat Duitse en Franse overheidsobligaties met een looptijd van 5 jaar vandaag een negatief rendement achter hun naam nemen. ‘En enkel Italiaans staatspapier op 5 jaar met een rendement van 0,48 procent komt in de buurt van het rendement op IG-bedrijfspapier. Italië heeft daarentegen af te rekenen met een massale staatsschuld, een beperkte groei terwijl de nakende verkiezingen op korte termijn voor tegenwind zouden kunnen zorgen.’
Winstone wijst erop dat één van de technische aspecten waar hij naar kijkt het marktaanbod is en die is aanzienlijk in het Euro IG-segment. JP Morgan verwacht dat in 2021 er een brutobedrag van bijna 650 miljard EUR naar de markt zal gaan, goed voor netto ongeveer 300 miljard EUR netto waarvan 230 miljard EUR zal overblijven nadat de ECB haar aankopen heeft gedaan.
‘Dat is bijna drie keer zoveel als in 2021. Enerzijds zullen financials voor de helft van de brutoaanbod zorgen, vooral in de senior preferred segment. Anderzijds zullen andere bedrijven van de lage rente blijven gebruik maken om hun balansen te verbeteren en vooral fusies en overnames mogelijk te maken. Veel bedrijven zullen hun focus verleggen naar het creëren van aandeelhouderswaarde terwijl ze tijdens de hoogtepunt van de pandemie eerder aan hun balansversterking en obligatiehouders dachten. Gezien het enorme aanbod zullen op dit segment eerder selectief zijn.’
Rijzende sterren
Daarnaast wijst de beheerder erop dat de zoektocht naar rendement veel beleggers naar de high yield-marktsegment heeft gedreven. ‘Vandaag levert HY-papier in euro gemiddeld 2,8 procent op, ofwel 4 à 4,5 keer de opbrengst van Euro IG en veel hoger dan het rendement op Europees overheidspapier. Op de bredere Europese kredietmarkt is dat vrij aantrekkelijk. Daarenboven zal het aanbod in 2022 beheersbaar blijven: volgens Deutsche Bank zal dat op het Europese HY-luik in 2022 zo’n 95 miljard EUR bedragen.’
Winstone vindt dat de fundamenten er op bedrijfsniveau sterk uitzien en het percentage wanbetalers extreem laag ligt en dit ook zal blijven. ‘De rentedekking (EBIT/rentelasten-verhouding) bevindt zich op het hoogste punt in meer dan 50 jaar terwijl de gemiddelde hefboom in high yield zich bijna opnieuw op het niveau van voor de pandemie bevindt. Als er zich toch wanbetalingen voordoen, zal dit eerder idiosyncratisch of bedrijfsspecifiek van aard zijn. Het zal niet algemeen in bepaalde sectoren of markten gebeuren.’
En Winstone ziet nog een positief punt. ‘De upgrade/downgrade-ratio in de HY-markt noteert ook op nieuwe hoogtepunten en geeft aan dat de algemene kredietkwaliteit aan het verbeteren is: voor elk bedrijf die een downgrade krijgt te verwerken, zijn er 3,5 die een upgrade krijgen. De spreads zouden dus nog verder kunnen vernauwen.’ En hij onderstreept tegelijkertijd dat een vergelijking maken met de spreads van enkele jaren terug steeds minder steek houdt omdat de kwaliteit van de onderliggende benchmark over de jaren heen is verbeterd.
‘In 2009 maakten wereldwijd obligaties van emittenten met een BB-rating 42 procent van de benchmark uit tegenover 55 procent vandaag. CCC-papier is vandaag van 25 procent tot slechts 10 procent gezakt. Ook in Europa is dit fenomeen te zien maar de Europese HY-markt is historisch gezien altijd van een hogere kwaliteit geweest. Dus als we rekening houden met de kwaliteitsinjectie van de voorbije jaren dan zijn de nauwe spreads van vandaag in absolute termen minder nauw dan men zou denken.’
En dan komt de Janus Henderson-beheerder tot zijn sweetspot op de markt van vandaag. ‘Het rendement van papier met een BB-rating ziet er aantrekkelijk uit in vergelijking met BBB-papier en zeker in euro bevindt het verschil zich op historisch hoge niveaus. En we kijken vooral uit naar zogenaamde rijzende sterren om alfa te genereren.’ Rijzende sterren zijn volgens Winstone bedrijven die van high yield naar investment grade zullen migreren. Analisten schatten dat er wereldwijd voor maar liefst 277 miljard USD aan obligaties tussen september 2021 tot maart 2023 een hogere kredietkwaliteit zullen krijgen, mits een nieuwe economische schok uitblijft. ‘En daar zitten ook veel obligaties in euro tussen.’
ECB: verzamelaar van activa
De ECB is in 2016 begonnen met verschillende programma’s voor de opkoop van activa waaronder het CSPP (opkopen van bedrijfsobligaties). Alles samen heeft de instelling nu al voor 310 miljard euro aan investment grade papier in euro op haar balans staan. Dat is ongeveer 10 procent van de Europese IG-markt of ongeveer 25 procent van de uitstaande bedrijfsobligaties waar ze toegelaten is in te beleggen. De ECB is ongetwijfeld de grootste verzamelaar van activa in Europa.
Vandaag lijken we eerder het ergste van de covid-pandemie achter ons te laten en centrale banken beginnen stilaan het geweer van schouder te veranderen van QE naar QT (quantitative tightening of kwantitatieve verkrapping) nu de inflatiecijfers aan het oplopen zijn. In Europa zullen renteverhogingen iets langer op zich laten wachten dan in de VS bijvoorbeeld. En hoewel PEPP, het noodprogramma van de ECB, in maart 2022 afloopt, zal de instelling toch nog steeds heel wat bedrijfspapier opkopen. PEPP is trouwens meer gefocust op overheidsobligaties.