Beleggers stellen door de lange periode van teleurstellende beleggingsresultaten steeds meer vraagtekens bij het nut van factorbeleggen. Maar Georg Elsaesser (foto), portfoliomanager kwantitatief beleggen bij Invesco, heeft hiervoor een eenvoudige verklaring, en maakt zich (nog) geen zorgen.
‘Met name de factoren waarde en smallcaps hebben het slecht tot zeer slecht gedaan, maar dat kan worden verklaard door de marktomgeving. Alle factoren doen nog steeds wat ze moeten doen’, aldus Elsaesser in gesprek met Fondsnieuws.
Tot aan de uitbraak van de coronacrisis in februari was sprake van een extreem lange bullmarkt, maar dat was er niet eentje die gekenmerkt werd door optimisme, benadrukt de Duitser. Hierin vindt hij de belangrijkste verklaring voor het achterblijven cyclische factoren zoals waarde, en ook smallcaps. ‘Waarde doet het in zo’n risk-off bullmarkt gewoon relatief slecht’, stelt hij. ‘Waarde betekent namelijk dat je de aandelen koopt die anderen verkopen, het is een contraire beleggingsstijl. Daardoor zit je niet of minder in de populairste aandelen.’
FAANG+M
De afgelopen jaren waren die populairste aandelen toevalligerwijs ook die met de grootste weging in de index, met name de FAANG+M aandelen in de VS. Vooral sinds 2018 doen die FAANG+M’s het extreem goed. Ook dat heeft bijgedragen aan de relatieve underperformance van waarde en smallcaps.
Over de afgelopen vijf jaar heeft de MSCI ACWI Value Index een totaalrendement in euro’s van nog geen 4 procent behaald, tegen 27,5 procent voor de brede wereldaandelenindex in dezelfde periode. Ook de smallcaps laten met een totaalrendement van 12,9 procent een forse underperformance zien. Toch houdt Elsaesser dus het vertrouwen dat waarde en smallcaps op termijn toch weer bijtrekken.
‘Alle factoren bewegen in cycli, die gemiddeld drie tot vijf jaar duren. In het geval van waarde duurt die underperformance nu langer, maar dat betekent niet dat die voor eeuwig aanhoudt’, stelt hij. ‘Dat gebeurt alleen als waarderingen geen enkele rol meer spelen voor beleggers, maar daar ga ik toch niet vanuit.’
Toch lijkt Elsaessers geduld nog even op de proef gesteld te worden. De coronacrisis heeft de underperformance van waarde en smallcaps namelijk alleen maar versterkt. ‘De crisis heeft het positieve momentum voor een klein aantal aandelen dat het toch al bovengemiddeld goed deed, zoals Microsoft en Apple, versterkt. We zitten nu een diepe recessie, waardoor een meer defensieve positionering op dit moment billijk lijkt.’
Comeback waarde-aandelen
Of krijgt de comeback van de waardefactor toch sneller gestalte dan gedacht? Sinds een week of twee doen uitgesproken waarde-aandelen als luchtvaartmaatschappijen en banken, die in februari en maart harde klappen kregen en sindsdien maar mondjesmaat herstel lieten zien, het namelijk ineens erg goed. De MSCI ACWI Value Index is de voorbije maand daarom zelfs iets meer gestegen dan de brede markt.
Elsaesser ziet het herstel van waarde als een teken dat beleggers weer bereid zijn meer risico te nemen. ‘Het marktsentiment verbetert, en beleggers anticiperen op een verder herstel door de afname van het aantal coronabesmettingen.’
Maar de rally is nog pas zo kort bezig dat onmogelijk is te zeggen of deze een periode van stabiele outperformance van de waardefactor inluidt. De afgelopen jaren bleek immers meerdere keren, zoals in 2016 en 2017, sprake van vals alarm. Volgens Altaf Kassam, hoofd Investment Strategy en onderzoek bij State Street Global Advisors, is momenteel zelfs helemaal geen sprake van een waarderally.
‘Wij denken dat er eerder sprake is van outperformance door smallcaps, dat al sinds medio maart aan een opmars bezig is. Je haalt waarde en size gauw door elkaar, omdat het allebei cyclische factoren zijn. Nu de economie herstelt en consumentenvertrouwen terugkeert, worden kleine bedrijven beloond voor hun verbeterde resultaten. Bovendien profiteren ze van overheidssteun’, stelt Kassam. ‘Aan de andere kant, in een omgeving van een blijvend lage groei en lage rentes, blijft dit een markt die gunstig is voor groeiaandelen. Daardoor blijft momentum de leidende factor op de middellange tot lange termijn.’
De outperformance van de factoren momentum, kwaliteit en low volatility hebben de slechte prestaties van waarde en smallcaps niet helemaal kunnen wegpoetsen: over de afgelopen vijf jaar haalt de MSCI ACWI Diversified Multi Factor Index een totaalrendement van 20,4 procent. Dat is 7 procentpunt onder de performance van de marktgewogen MSCI ACWI Index.
Factorbeleggen populair
Toch lijkt deze underperformance eindbeleggers nog niet af te schrikken. Volgens een onderzoek dat Invesco vorig jaar uitvoerde onder institutionele beleggers die aan factorbeleggen doen, is nog steeds 59 procent van plan hun allocatie uit te breiden.
Maar uit hetzelfde onderzoek bleek ook dat veruit de meeste factorbeleggers een beleggingshorizon van maximaal vijf jaar aanhouden. De underperformance van waarde houdt inmiddels al meer dan vijf jaar aan, dus je zou verwachten dat de waardefactor in elk geval door sommige beleggers ter discussie wordt gesteld.
‘Maar wij hebben nog geen grote uitstroom gezien. Wel merken we dat sommige klanten een beslissing over het starten van nieuwe mandaten uitstellen’, stelt Elsaesser. ‘Veel klanten zijn op dit moment verlamd en doen niets. Het zou wel kunnen dat ze op een gegeven moment heralloceren van waarde richting meer low volatility. Maar het zou ook kunnen dat ze gaan bewegen richting strategieën met een marktbèta. De low volatility factor zorgt er namelijk voor dat factorbeleggers in principe een lagere bèta hebben dan de markt, waardoor de langetermijnperformance in absolute zin achterblijft.’