Skagen Tellus, het Noorse fonds dat belegt in staatsleningen wereldwijd, beantwoordt nog niet aan de verwachtingen. De kredietcrisis raakte fondsposities in IJsland en Turkije hard. Fondsbeheerder Torgeir Höien steekt de hand in eigen boezem, maar kijkt ook vooruit. ‘Ik verwacht veel van Slowakije.’
De term valse start neemt hij niet in de mond, maar tevreden met zijn rendement is hij absoluut niet.
Höien, voormalig extern bestuurder van de centrale bank van Noorwegen, is fondsmanager van staatsobligatiefonds Skagen Tellus. Het rendement in de eerste anderhalf jaar bedroeg 2%. Daarmee deed het fonds het 3,4 procentpunt beter dan de index waarmee het zich wil meten - de Lehman Global Treasury Index, met een looptijd van 3 tot 5 jaar - maar beduidend minder dan beoogd. ‘Ons jaarlijks rendement moet naar 10%.’
Dat het rendement van Skagen Tellus vooralsnog ver achterblijft bij die belofte komt door de kredietcrisis en de gevolgen daarvan voor de financiële markten, zegt Höien. Die opmerking wekt op het eerste oog bevreemding, omdat staatsleningen bekend staan als de veiligste haven in beleggersland. Ze staan doorgaans garant voor een stabiel rendement: niet al te hoog, maar wel vrij zeker. Ook in tijden van onrust.
Maar Höien legt uit waarom de situatie voor Skagen Tellus anders is en waarom zijn fonds wel degelijk negatief reageert op crises op de financiële markten. ‘Beleggen in leningen van de eigen overheid is inderdaad een van de veiligste vormen van beleggen. Maar zodra je dat gaat combineren met staatsleningen van andere landen, zoals wij doen, wordt het risicovoller. Dan heb je te maken met verschillende valuta en verschillen in inflatie, twee factoren die van grote invloed zijn op het rendement. De risico’s zijn dan vele malen groter, maar je kunt er ook een hoger rendement mee boeken.’
Ondergewaardeerd
Höien zoekt voor zijn fonds Skagen Tellus naar ondergewaardeerde staatsobligaties, omdat hierbij de kans op koerswinsten boven op de rentes het grootst is. Daarbij gelden wel enkele strenge regels en voorwaarden. De belangrijkste betreft de monetaire politiek in een land.
Höien: ‘We zijn alleen actief in landen met een expliciet en geloofwaardig inflatiedoel. Gebleken is namelijk dat leningen van deze landen beter renderen. Brazilië is wat dat betreft een goed voorbeeld. Dat land heeft een slechte reputatie op het gebied van inflatie. Maar sinds zij sterker inzetten op beheersing van geldontwaarding, gaat het daar beter.’
Voordeel is volgens Höien dat er steeds meer landen zijn die een inflatiedoelstelling communiceren. ‘De eerste was Nieuw-Zeeland, eind jaren tachtig. Nu zijn er wereldwijd 25 landen met een expliciete inflatiedoelstelling. Uit die landen kiezen wij onze beleggingen’, aldus de fondsmanager.
Opvallendste afwezige op de lijst van Skagen Tellus zijn de VS. Höien laakt het monetair beleid van dit land en had gehoopt dat dit zou veranderen onder de nieuwe voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, Ben Bernanke. Maar dat is niet gebeurd. ‘Bernanke had de kans een heldere doelstelling te formuleren toen het congres nog werd beheerst door de Republikeinen. Die kans heeft hij helaas laten lopen.’
Economie VS in het slob
Volgens Höien dreigt in de VS een herhaling van de situatie uit de jaren zeventig, toen de inflatie in het land opliep tot 13%. ‘Ik zie een duidelijke parallel. Destijds steeg de olieprijs ook, omdat de Opec de kraan dichtdraaide. Nu leidt een grote vraag vanuit China en India tot hogere olieprijzen. Ook toen hadden de VS een grote staatsschuld als gevolg van een oorlog: Vietnam destijds, Irak nu. En ook toen liet men de monetaire teugels vieren om de economie draaiende te houden. Het gevolg was een lange, moeilijke periode voor de Amerikaanse economie, waarin een nieuwe Fed-voorzitter, Paul Volcker, met hoge rentes orde op zaken moest stellen. Dat scenario dreigt nu weer.’
Andere landen die Skagen Tellus mijdt, zijn China, India en Rusland. Obligaties van deze landen zijn op zich interessant voor Skagen Tellus maar zijn nog niet open genoeg voor investeerders (China), hebben een te hoge inflatie (India) of hanteren geen inflatiedoelen (Rusland). ‘Dat laatste geldt ook voor Argentinië, wat op zich ook een interessant land is.’
IJsland
De kredietcrisis heeft het rendement van Skagen Tellus zwaar aangevreten. Weinigen hadden de crisis voorzien, maar Höien steekt toch ook de hand in eigen boezem. Skagen Tellus had een forse positie opgebouwd in IJsland (in maart nog ruim 8% van het fondsvermogen), terwijl de kredietcrisis dit land raakte als een mokerslag. IJsland heeft een stormachtige groei van de bankensector beleefd, die qua omvang in geen enkele verhouding meer staat tot de economie van 300.000 inwoners. IJsland heeft door de banken een buitenlandse schuld opgebouwd van vijf keer het jaarlijks bruto binnenlands product.
De kredietcrisis heeft de risicopremies - credit default swap - voor de drie grote IJslandse banken tot enorme hoogten opgejaagd, veel hoger dan voor welke andere internationale bank dan ook. De klap werkt nu heel hard door in de economie. ‘Wij hebben de situatie verkeerd ingeschat’, zegt Höien. ‘De economie van het eiland is te klein, evenals de centrale bank.’ Recent heeft Skagen zijn positie in IJsland wat afgebouwd. ‘Maar we hebben een klap gekregen door de daling van de IJslandse staatsobligaties.’
Een andere positie van Skagen Tellus die zwaar te lijden had van de crisis, was die in Turkije. Höien: ‘Beleggers werden bang en keerden zich af van alles waar een zweem van onzekerheid aan kleeft. Dat heeft onze posities in Turkije, maar ook die in Brazilië hard geraakt.’
Pareltjes
Dat neemt niet weg dat er voldoende pareltjes overblijven, zegt Höien. Momenteel wordt hij vooral enthousiast van Slowakije, een land dat per 1 januari 2009 bij de eurozone komt. ‘We zijn op zoek naar landen met een prijsniveau dat, gemeten in euro’s, omhooggaat. Slowakije is zo’n land. Het bruto binnenlands product van dat land groeit sinds het midden van de jaren negentig. Slowakije had een wat wij noemen laag euro- prijsniveau, maar dat wordt beter.’
In aanloop naar de introductie in de eurozone sterkt de munteenheid, de Slowaakse kroon, aan, stelt de fondsmanager. ‘Er is weinig kans dat de inflatie daar een enorme vlucht zal nemen. Op weg naar de euro is het belangrijk dat de kroon hard blijft.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 29 mei 2008.