Nu Blue Sky Group ermee is gestopt, lijkt fiduciair management als zelfstandige activiteit uit te sterven. Praktisch elke aanbieder is nu ingebed in een grotere financiële instelling. Want dat levert synergie op en veelal ook de mogelijkheid om intern vermogensbeheer aan te bieden aan fiduciaire klanten. Die optie is echter niet onomstreden.
Vormt schaalvergroting een bedreiging voor het fiduciaire model? Consultant Anton van Nunen - een van de grondleggers van dit model - sprak onlangs die vrees uit, waarbij hij onder meer wees op de lage fees die pensioenfondsen al jarenlang betalen voor fiduciaire dienstverlening. Die lage fees maken het steeds lastiger fiduciair management uit te voeren als zelfstandige activiteit. Inbedding in een groter geheel - een asset manager, bank of verzekeraar - lijkt noodzakelijk om de kosten te kunnen drukken.
Daarnaast geeft die inbedding de mogelijkheid extra opbrengsten te genereren, via kruisbestuiving. Als de asset manager wordt ingeschakeld om (delen van) het vermogensbeheer van de fiduciaire klant uit te voeren, levert dat additionele omzet op voor het grotere geheel.
Maar is dat wel een goed idee? Een fiduciair manager wordt immers geacht het pensioenfondsbestuur onafhankelijk te adviseren over zaken als strategisch beleggingsbeleid, portefeuilleconstructie en prestatiemeting en monitoring. Daarnaast levert de fiduciair de dienst managerselectie, op grond waarvan gekozen wordt wie het beleggingsbeleid gaat uitvoeren. Hoe geloofwaardig is het dan als die selectie uitkomt bij de asset manager die tot dezelfde onderneming behoort als de fiduciair zelf? Wordt de fiduciair rond presetatiemeting en monitoring dan niet een slager die zijn eigen vlees keurt?
Belangenverstrengeling
Een rondgang langs meerdere multi-client fiduciair managers (zie kader) leert dat men dit risico op belangenverstrengeling over het algemeen goed te beheersen acht. Zonder uitzondering werken fiduciairs met een “open architectuur”, wat wil zeggen dat klanten op geen enkele manier verplicht zijn interne beleggingsproducten af te nemen. Maar diverse aanbieders hebben toch flinke porties van het fiduciair beheerde vermogen aan interne producten gekoppeld. Voor een groot deel gaat het dan om LDI-portefeuilles, de beleggingen die rente- en inflatierisico’s moeten afdekken (obligaties, derivaten, geldmarktfondsen).
De partijen die op de Nederlandse markt fiduciair beheer aan institutionele beleggers aanbieden, zijn onder te verdelen in twee categorieën: de managers die ontstaan zijn uit en nog steeds verbonden zijn aan een of twee (grote) pensioenfondsen, en de partijen die zich nadrukkelijk richten op dienstverlening aan vele fondsen en verzekeraars.
APG, PGGM en MN waren in 2023 de grootste drie fiduciaire managers en zij zijn alle drie (min of meer) te kwalificeren als single-client manager. De vijf partijen die hier over fiduciair beheer aan het woord komen, vormen samen de “subtop” van de Nederlandse markt en richten zich op meerdere fondsen en verzekeraars.
Goldman Sachs Asset Management (GSAM) bijvoorbeeld laat ongeveer 33 miljard euro van de in totaal 57 miljard euro aan fiduciair beheerd vermogen in Nederland intern beheren. ‘Eigenlijk is LDI meer gericht op balansrisicomanagement dan op het behalen van outperformance, het gaat erom dat het renterisico van je balans verdwijnt, en verder geen polonaise’, zo zegt Philip Jan Looijen (foto), lead portfoliomanager fiduciair management bij GSAM. 
Daarnaast beheert GSAM ook DC-componenten van pensioenfondsen intern. En soms, zo zegt Looijen, kiezen klanten voor een product van GSAM, terwijl dat niet door de fiduciair is geselecteerd. Sterker nog: ‘De managerselectie wordt uitgevoerd door onze External Investing Group XIG en die selecteert per definitie nóóit een fonds van Goldman Sachs. Wij kunnen zelf wel zo’n fonds erbij zetten in onze aanbeveling aan de klant, en men kan daar vervolgens voor kiezen, maar XIG betrekt ze niet in de selectie.’
Te grabbel gooien
Het gevaar is immers dat de klant argwaan krijgt. Zo zegt Achmea Investment Management, bij monde van Twan van Erp, directeur strategisch portefeuilleadvies, ‘ten koste van alles’ te willen voorkomen ‘dat fiduciair beheer wordt gezien als een verkoopkanaal voor onze eigen producten’. Van Erp (foto): ‘Ik kan mijn fiduciaire verantwoordelijkheid niet te grabbel gooien door te focussen op intern beheer.’ Dat neemt echter niet weg dat ook Achmea - dat voor pensioenfondsen ongeveer 135 miljard euro aan vermogen fiduciair beheert - veelal de LDI-portefeuilles van fiduciaire klanten zelf beheert. 
‘Fiduciair beheer is onze kernactiviteit, maar het beheren van de LDI-portefeuille is daar meestal wel bij inbegrepen. Dat is het pakket dat wij doorgaans aanbieden, en daarmee kunnen we een acceptabel rendement maken. Als ook de LDI zou zijn uitgesloten, wordt dat lastiger.’
Bovendien zou “alles uitsluiten”, zo stellen ook andere fiduciair managers, tot merkwaardige situaties leiden rond beleggingsproducten waarin de betreffende asset manager een alom gerespecteerde naam heeft opgebouwd. Dat geldt bijvoorbeeld voor de groene obligaties van GSAM, de hypotheekportefeuilles van Aegon Asset Management en een flink aantal passieve producten van BlackRock. Karin Roeloffs (foto), hoofd fiduciair management van Aegon Asset Management: ‘Wij beheren ongeveer 20 tot 25 procent van het fiduciaire vermogen van ongeveer 30 miljard euro intern en dat komt voor rekening van de LDI-portefeuille én van Nederlandse hypotheekbeleggingen. Daarin zijn we marktleider én het is gewoon een hartstikke goed product. Stel, dat een klant wil beleggen in Nederlandse hypotheken. Dan zou ik toch slecht bezig zijn als fiduciair als ik niet voorstel dit product op te nemen?’
Ook BlackRock wijst op de eigen specialiteiten. Carl Kool, hoofd fiduciair management Nederland bij BlackRock: ‘Wij zijn de grootste indexbelegger ter wereld, dus zien wij vaak dat klanten ervoor openstaan om passieve producten in hun portefeuille door BlackRock te laten beheren.’ In welke mate BlackRock fiduciair vermogen intern beheert, wil de asset manager, die voor twaalf pensioenfondsen ongeveer 70 miljard euro aan vermogen fiduciair beheert, niet prijsgeven. ‘Maar het is een significant deel van de portefeuille.’ Van Erp (Achmea IM) geeft in dit verband aan dat klanten toch ook graag met Achmea IM optrekken als het gaat om oplossingen die aansluiten op de duurzaamheidsvoorkeuren van hun fonds, bijvoorbeeld met betrekking tot infrastructuur en groene obligaties.
Heel strikt
Daarmee is het pleit niet beslecht ten faveure van intern beheer van fiduciair vermogen. Kool: ‘Sommige klanten zitten er gewoon heel strikt in. Zij zeggen: de fiduciair manager mag geen onderliggend vermogensbeheer doen. Dat is ook een opvatting. En natuurlijk bedienen wij die klanten ook.’
Ook GSAM heeft volgens Looijen ‘een aantal klanten’ die het echt niet doen, ook niet met betrekking tot de LDI-portefeuille. ‘Men wil zo elke mogelijke schijn van belangenverstrengeling vermijden. Natuurlijk hanteren wij intern strikte scheidslijnen om dit proces verantwoord te laten verlopen, zonder dat belangen door elkaar heen lopen.’
Dat neemt niet weg dat er ook fiduciair managers zijn die minder te maken hebben met intern vermogensbeheer. Voor Van Lanschot Kempen is dat ‘een bewuste keuze’, zegt hoofd fiduciair management Wilse Graveland (foto)
: ‘We komen dan ook niet in de verleiding om andere doelstellingen na te streven dan het zo goed mogelijk zichtbaar te maken wat er te koop is.’
Organisatorisch geeft dat ook ‘meer focus’, vindt Graveland. ‘We kunnen ons praktisch exclusief richten op het zoeken naar de beste extern beheerde producten.’ De toevoeging “praktisch” betreft de ‘hooguit enkele procenten van het totale fiduciaire vermogen’ (ongeveer 70 miljard euro) die bij Van Lanschot Kempen toch wél intern wordt beheerd. Het gaat dan om ‘enkele specialistische strategieën’, zoals de onlangs ontwikkelde sterk duurzame landbouwpropositie en om bedrijfsobligaties met een risico-optimalisatiestrategie.
Vetorecht
Overigens, de keuze is uiteindelijk natuurlijk aan de klant, zo geven de fiduciairs allemaal aan. En die klant - het pensioenfonds, de verzekeraar, al dan niet bijgestaan door consultants - is daar goed toe in staat. Roeloffs (Aegon AM): ‘Wij zijn ons als sector erg bewust van het risico op mogelijke belangenverstrengeling. Dat vind ik ook een belangrijke reden hier niet overspannen over te doen: pensioenfondsen weten namelijk dondersgoed wat ze doen. Ze zijn hier scherp op en beschikken over voldoende kennis om te kunnen bepalen wanneer intern beheer wel of niet mogelijk is.’ 
Kool (foto, BlackRock): ‘Er zijn veel beheersingsmaatregelen voorhanden. Sommige klanten laten bijvoorbeeld in de overeenkomst een maximaal percentage opnemen dat van BlackRock mag worden afgenomen. En meestal staat er ook in dat ze een vetorecht hebben.’
Een strakke governance rond het fiduciaire proces is dus op zijn minst vereist. ‘Maar niet alleen rond het al dan niet promoten van eigen producten’, stelt Graveland (Van Lanschot Kempen). ‘Er zijn nog andere belangenconflicten mogelijk, bijvoorbeeld bij het verstrekken van kortingen of het verlenen van andere diensten, zoals administratie. Ook op die terreinen doen asset owners en fiduciair managers er goed aan heel duidelijk hun grenzen te bepalen.’