Amerikaanse aandelen zijn historisch duur. Maar dat geldt met name voor large caps. Small caps zijn ondanks een forse koersrally in de afgelopen zes maanden nog steeds goedkoop. ‘Gemiddeld handelen de bedrijven in onze portefeuille tegen circa 11 keer de winst’, vertelt Blake Harper, een van de beheerders van het Orchard US Small Cap Value Fund in gesprek met Fondsnieuws.
Orchard Capital Management is een vermogensbeheerder met als specialisatie small cap value investing in de VS. Het Orchard US Small Cap Value Fund heeft een track record van 19 jaar in de VS. Sinds mei vorig jaar is er ook een Ucits-versie van het fonds op de markt. De vermogensbeheerder heeft geluk met zijn timing, want voor het eerst in jaren doen Amerikaanse small caps het beter dan large caps. Sinds mei staat het fonds zo’n 75 procent in de plus (gemeten in USD).
Wat Harper, die naast fondsmanager ook CIO is bij Orchard, betreft is dit uiteraard pas het begin van een langverwachte comeback van waarde. Eerdere kortstondige waarderallys in onder meer 2016 en 2018 liepen uiteindelijk echter altijd uit op een teleurstelling. Waarom zou het dit keer anders zijn? Het gigantische steunpakket van 1900 miljar dollar van de regering-Biden zou er zomaar eens voor kunnen zorgen dat de marktrotatie naar waarde dit keer wel doorzet. Small caps profiteren hier bovenmatig van vanwege hun relatief grotere blootstelling aan de Amerikaanse economie. Ook de deglobaliseringstrend die al onder het presidentschap van Trump werd ingezet kan in het voordeel van small caps uitpakken, denkt Blake.
Het meest duidelijk komt het effect van het steunpakket misschien wel tot uitdrukking bij banken en andere financiële instellingen, die ongeveer een derde van de portefeuille van het fonds uitmaken. ‘De financiële steun aan gezinnen en de cheques van $1400 dollar zorgen ervoor dat hypotheek- en creditcardschulden vrijwel zeker voldaan worden. Dus op die manier profiteren banken direct van het steunpakket’, stelt Harper.
‘Natuurlijk is veel van die steun maar tijdelijk, maar het is de bedoeling dat die zich vertaalt in hogere groei en meer banen.’ En mocht dat onverhoopt toch tegenvallen, dan is er meer dan genoeg te kiezen in het smallcap-segment. ‘Zo heb je veel regionale banken, maar ook banken die relatief weinig afhankelijk zijn van de conjunctuur.’
Bancorp
Harper noemt Bancorp, met een allocatie van 6,9% (eind februari) de grootste positie van het fonds, als voorbeeld van die laatste categorie. ‘Bancorp haalt bijna de helft van haar inkomsten uit het leveren van infrastructuur aan bedrijven die betaaldiensten aanbieden.’ Dat is een enorm snelgroeiende markt, maar toch is Bancorp met een koerswinstverhouding van tien keer de winst gewaardeerd als een gewone bank. ‘Vorig jaar was de koerswinstverhouding zelfs 5. Veel beleggers zien dit soort verborgen assets van bedrijven over het hoofd. Daarom zijn ze zo goedkoop.’
Harper benadrukt dat de waarderingskloof met groeiaandelen ondanks de recente rally nog steeds groter is dan pakweg een jaar geleden. ‘Het verschil in relatieve waarderingen verklaart het grootste deel van de outperformance van groei versus waarde in de afgelopen 10 jaar. Meestal is het een stijging van de inflatie die helpt de waarderingskloof te dichten, en ik geloof dat we aan het begin staan van dat proces.’ De waarderingen van de bedrijven in Harpers portefeuille zijn in 2020 zelfs gedaald dankzij een gemiddelde winstgroei van ruim 20 procent. ‘Op dit moment is de gemiddelde P/E van de portefeuille 11.3.’
Die sterke winstgroei duidt erop dat groeibedrijven ook anno 2021 nog best goedkoop kunnen zijn. ‘Niets is zwart en wit, er zijn ook best goedkope bedrijven die ook hard groeien’, stelt Harper, die hierbij specifiek verwijst naar de biotechsector. ‘Er zijn legio voorbeelden van bedrijven die een medicijn hebben ontwikkeld dat in potentie zeer winstgevend is maar toch heel goedkoop zijn omdat het medicijn nog niet is goedgekeurd. Dat soort bedrijven zijn buitenkansjes voor ons.’
Private equity
De nog steeds relatief lage waarderingen trekken ook steeds meer de aandacht van onder meer private equity-partijen, die bedrijven regelmatig van de beurs plukken. ‘Amerikaanse small caps zijn nu aantrekkelijke overname-targets omdat de waarderingen van beursgenoteerde small caps nu lager liggen dan die in private markten.’
Zo werd begin maart nog kunstretailer The Michaels Companies door private equity-huis Apollo van de beurs gehaald, een van de top-5 posities in het fonds van Harper. Het afgelopen jaar zijn nog drie andere bedrijven in de portefeuille van het fonds ook overgenomen. ‘M&A-activiteit draagt absoluut bij aan onze outperformance, en ik verwacht dat dit zo zal blijven, al is het maar vanwege de recordhoeveelheid dry powder die private equity-huizen bijvoorbeeld op de plank hebben liggen.’
Blake Harper beheert het Orchard US Small Cap Value Fund sinds de lancering in 2001. Hij is ook CIO van Orchard Capital Management. Voorheen werkte hij bij de Boston Consulting Group, waar hij hedgefondsen en Fortune 1000 bedrijven adviseerde. Het beheerde vermpgen van het fonds bedraag 300 miljoen dollar. ESG is volledig geïntegreerd en het fonds is geclassificeerd als artikel 8 onder SFDR.