Meer dan vijftig jaar heeft het geduurd voordat de zogenoemde moderne portefeuilletheorie van de Nobelprijs- winnaar Harry Markowitz onder vuur is komen te liggen. Daar was een moeder aller crises voor nodig, die van 2008.
Toen bleek dat het stokpaardje van Markowitz, diversificatie, onder extreme marktomstandigheden niet werkt. Voor asset managers was dat inzicht een schok.
Had Markowitz gezegd dat ‘diversification the only free lunch’ is, de beurskrach van 2008 liet zien dat nagenoeg alle ‘asset classes’ wel degelijk gecorreleerd kunnen zijn en tegelijkertijd in een vrije val kunnen raken.
Vermogensverliezen
Door de zware vermogensverliezen van dat jaar is bij veel beleggers niet langer rendement en vermogensvermeerdering het ultieme doel, maar risicomanagement en vermogensbehoud. Voor asset managers is deze ‘mindshift’ een uitdaging: niet langer kan blind worden gevaren op historische data en ervaringen.
Reden waarom de industrie zoekt naar alternatieven voor de traditionele kapitaalgewogen indices. Want hierop waren tot voor kort de meeste beleggingen en producten gebaseerd.
Alternative beta
Deze nieuwe stroming wordt ‘smart’ of ‘alternative bèta’ genoemd. De strategieën zijn defensief van aard, beogen de volatiliteit te reduceren en zorgen zo voor een verbeterde sharpe-ratio (het risico aangepaste rendement) ten opzichte van een kapitaalgewogen index of portefeuille.
Hoewel het relatief jonge strategieën zijn, zijn er al veel van beschikbaar. Aan de ene kant heb je risicogedreven strategieën, zoals bijvoorbeeld de ‘minimum variance’-strategie. Daarbij wordt een portefeuille samengesteld met het laagst mogelijke risico (volatiliteit). Een ander voorbeeld is ‘maximum diversification.’
Risico-rendement
Bij deze strategie beoogt men een portefeuille te realiseren die de hoogste risico-rendementsverhouding heeft, terwijl er bij ‘equal risk contribution’ naar wordt gestreefd om iedere belegging evenveel te laten bijdragen aan het totale portefeuillerisico.
Ook zijn er partijen die zich hebben toegelegd op ‘fundamental indexing.’
Hierbij worden aandelen geselecteerd op basis van fundamentele criteria of regels, zoals bijvoorbeeld boekwaarde en winst. Dat geeft een waardepremie, die er op enig moment uit moet komen.
Het nadeel hiervan kan echter zijn dat het accent wordt gelegd op bedrijven die ‘financially distressed’ zijn en gedurende langere tijd juist kunnen underperformen. Een lange adem hebben is in dat geval van belang.
Lagere volatiliteit
Uit academisch onderzoek komt naar voren dat ‘equal risk contribution’, ‘maximum diversification’ en ‘managed volatility’ (ook vaak ‘minimum variance-strategie genoemd) een lagere absolute volatilteit hebben dan de kapitaalgewogen indices.
Het meest defensief zijn de laatste twee strategieën, zegt Ramon Tol (foto), senior portfoliomanager van Blue Sky Group, dat onder meer het pensioenvermogen van KLM beheert.
De meeste literatuuronderzoeken wijzen uit dat als het om de sharpe-ratio gaat, de managed volatility-strategie het dan beter doet dan maximum diversification, dat het op zijn beurt als strategie weer beter doet dan equal risk contribution. Maar voor alle drie de strategieën geldt dat zij weer beter presteren dan de kapitaalgewogen portefeuille.
Een nadeel van de managed volatility- en maximum diversification-strategie is dat zij in een sterk stijgende markt aanzienlijk achterblijven.
Moederindex
De zogenoemde managed volatility-producten deden het in dalende markten aanzienlijk beter dan de moederindex, bijvoorbeeld de MSCI World of de S&P 500, terwijl ze in sterk stijgende markten achterbleven. Dat is inherent aan dit soort strategieën, aldus Tol.
Volgens hem doen ze het over de hele cyclus wel beter dan de moederindex, gebaseerd op voor risico gecorrigeerde rendementen. Maar de meeste beleggers hebben daarvoor niet altijd het geduld.
Tol van Blue Sky bepleit om ook binnen een defensieve aandelenallocatie op zoek te gaan naar diversificatie en naar meer agressieve lage volatiliteits-strategieën te kijken die minder achterblijven in stijgende markten.
Sectorconcentratie
Een ander nadeel van lage volatiliteits-stratetegieën is sectorconcentratie. Deze strategieën zijn vaak onderwogen in formatietechnologie en financials en in het algemeen onderwogen in cyclische aandelen, hetgeen bij een rally in deze aandelen veelal leidt tot performanceverlies.
Typisch overwogen sectoren zijn daarentegen consumentengoedereren, gezondheidszorg, utilities en telecom.
Bovendien kunnen lage volatiliteits-strategieën een concentratie bevatten naar meer illiquide aandelen uit het small cap-segment, hetgeen problemen kan geven bij het herbalanceren van de portefeuille.
Small caps
Maar in de praktijk blijkt dit mee te vallen aangezien de meeste actieve vermogensbeheerders de allocatie naar small caps beperken in de portefeuille, zegt Tol.
Blue Sky komt op basis van eigen onderzoek, gebaseerd op de allocaties van klanten, tot de conclusie dat ten minste 15-20 procent van de portefeuille naar deze strategieën moet zijn gealloceerd om een merkbare invloed te hebben op risico en rendement van de aandelenportefeuille.
Allocatie naar strategieën
De pensioenbelegger heeft nu voor de meeste van zijn klanten meer dan 15 procent op deze wijze belegd. Tussen maart 2011 en eind december 2012 leverde dat een verlaging van de volatiliteit op met meer dan 50 procent en werd een iets hoger rendement behaald dan de MSCI World Index.
‘Maar je moet wel zeer op je hoede zijn als je nu nog wilt alloceren naar dit soort strategieën. Ze zijn momenteel erg populair onder beleggers en een aantal lage volatiliteits-aandelen begint tekenen van overwaardering te tonen.’
Track record
Tol voegt eraan toe: ‘Sommige strategieën zijn bovendien nog jong en heb- ben onvoldoende track record. Bij de beoordeling zal de focus dan moeten liggen op de gebruikte portefeuilleconstructie en risicomanagementsystemen.’
Er zijn momenteel niet meer dan vier of vijf partijen in de markt met een track record van langer dan vijf jaar.
Meer nieuws van het smart bèta-seminar van Fondsnieuws: