De Amerikaanse centrale bank houdt de pauzeknop van het monetaire beleid (even) ingedrukt. Naar alle waarschijnlijkheid slechts tot eind juli, wanneer een volgende hike met een kwart procent in de steigers wordt gezet.
Uit de warrige commentaren van de Fed-voorzitter wordt afgeleid dat dit wellicht de laatste zal zijn van een reeks van verschroeiende verhogingen van haar beleidstarief. Nadien volgt een relatief lange periode van stabiele beleidsrentevoeten die pas in de tweede helft van 2024 een behoorlijke kans krijgt om geleidelijk te dalen tot een niveau van 4,25 % tegen medio 2025. Dat is nog altijd een restrictief hoog tarief dat de onzekerheid van de financiële markten uitstraalt over de bekwaamheid van de Fed om de kerninflatie substantieel terug te dringen.
Voor de Amerikaanse aandelenmarkten is het voorlopig voldoende om het einde van de tunnel te zien en in de komende maanden rekening te mogen houden met een plafonnering van de beleidsrente (of deze zich bevindt op 5 % of 5,25 % is niet zo belangrijk). Voor obligatiebeurzen is dat vooruitzicht echter nog altijd onvoldoende om een herstelbeweging in te zetten. Integendeel, door het beperkte dalingspotentieel van de rentetarieven situeert het startschot voor deze remonte zich altijd verder in de tijd.
Hopelijk maakt de Fed van deze tijdelijke windstilte gebruik om haar recente beleid met een objectieve blik te evalueren. Zoals opnieuw uit de meest recente cijfers bleek, blijft de kerninflatie immers verdacht hoog, ondanks een stijging van de officiële rentetarieven met 5 % (!) sinds maart 2022. De algemene inflatie-index is wel degelijk flink afgenomen (dat is vooral merkbaar bij de groothandelsprijzen), maar hieraan heeft de centrale bank geen enkele verdienste. Deze daling is volledig toe te schrijven aan de neerwaarts gerichte grondstoffen- en energieprijzen.
Grafiek 1: Evolutie van de voornaamste inflatie-indicatoren in de VS en de Eurozone.
Ook de meeste andere deelcomponenten van de inflatie-indices houden zich gedeisd. De loonstijgingen in de private sector blijven voorlopig binnen een aanvaardbare band dankzij de realistische ingesteldheid van Corporate America. De exponentiële groei van de geldmassa (M2) is intussen tot bedaren gekomen omdat de noodzaak hiertoe is weggeëbd, na het volledig terugschroeven van de verstikkende maatregelen om de verspreiding van het Corona-virus te voorkomen. Ook daardoor moet men zich niet aan een versnelling van de inflatie verwachten. De liquiditeitsinjecties in het financiële systeem zijn intussen volledig stilgevallen (ook al lokte de drastische wijze waarop dit werd doorgevoerd ei-zo-na een nieuwe financiële crisis uit).
Druk
De opwaartse druk op de algemene inflatie-indicatoren verloor hierdoor aan kracht. De politiek van de centrale bank heeft hieraan geen enkele verdienste.
Uitgezuiverd voor energie- en voedselprijzen is dit helaas niet het geval. De kerninflatie weigert om te plooien. Dat fenomeen is grotendeels te wijten aan de renteverhogingen zelf. De financieringskosten van bedrijven nemen immers in belangrijke mate toe.
De sterk toegenomen financiële kosten worden vanzelfsprekend aan de eindconsument doorgerekend, zodat de rentestijgingen van de Fed en de ECB leiden tot een toename van de kerninflatie. In de algemene inflatiecijfers wordt de sprong van de financieringskosten gecompenseerd door dalende energieprijzen. Bij de kerncijfers is dit per definitie niet het geval.
Met een gewicht van 40 % vormen de huurprijzen de belangrijkste deelindex van de kerninflatie. Deze sector heeft traditioneel echter een zeer hoge schuldratio waardoor de gestegen financieringskosten zich vrij snel vertalen in toenemende huurprijzen. Wat bezielt de Fed in hemelsnaam dan om de hypotheekrente te laten oplopen tot het hoogste niveau in 15 jaar? Hiermee wordt de (kern)inflatie immers verder aangewakkerd. Misschien is het de bedoeling om de bouwsector wat af te koelen? Deze sector vormt echter slechts 2 % van de totale werkgelegenheid en daarenboven weigert zelfs die kleine sector om te breken onder het geweld van de centrale bank. Na een initiële duik neemt de activiteitsgraad intussen weer in belangrijke mate toe.
In de huidige omstandigheden zouden de inflatie-indices sneller een neerwaarts pad kunnen inzetten wanneer de rente zou dalen (en hierdoor de financieringskosten kunnen afnemen).
Ook de ECB heeft hier allerminst oren naar. In tegenstelling met haar Amerikaanse tegenvoeter werd het depositotarief verder opgetrokken en staat er nog een stijging met 25 basispunten om de hoek op ons te wachten. Het succes van de Europese rentestijgingen is zo mogelijk nog beperkter dan in de VS. Ondanks de sterk gedaalde energieprijzen en de afgenomen druk op de wereldmarkten voor voedsel, blijft het prijspeil verder versnellen voor de eindconsument die geconfronteerd wordt met double digit -groeicijfers voor voedingsproducten.
Dit duidt op een substantiële margeverbreding bij producenten. Greedflation heet dat dan, waartegen de Europese overheden opvallend weinig verweer bieden. Het is een open vraag wat we gaan doen wanneer de voedselprijzen op de wereldmarkten terug beginnen te stijgen … De redenen hiervoor zijn overigens niet denkbeeldig. In de bread basket van de VS heersten er zeer ongunstige klimaatomstandigheden, terwijl de Zwarte Zee moeilijker bereikbaar is geworden na de implosie van de intussen beruchte dam. Daarenboven toont Rusland zich zeer terughoudend om de akkoorden over voedseltransporten over de Zwarte Zee te verlengen.
De aandelenbeurzen lijken dit allemaal met het nodige relativeringsvermogen op te nemen en lieten in de eerste helft van 2023 een bewonderenswaardige prestatie optekenen. Ondanks onze appreciatie voor deze resultaten, mogen we niet uit het oog verliezen dat de bereikte waarderingsniveaus veronderstellen dat we het ongetwijfeld zwakke tweede en derde kwartaal van 2023 zonder al te veel kleurscheuren door zullen spartelen, om vervolgens vanaf begin 2024 komaf te maken met alle kwelduivels die de economische ontwikkeling nu nog vertroebelen.
Grafiek 2: Evolutie van enkele wereldbeurzen sedert 01.01.2023 (returnindices in lokale munt)
Dit getuigt van moed en een optimistische houding, die gebaseerd is op realistische veronderstellingen. Maar dit scenario zal in de komende maanden herhaaldelijk aan een lakmoestest worden onderworpen. Het verwachte draaiboek kan gaan wankelen als de voedsel- en energieprijzen de verkeerde richting uitslaan als het militaire conflict een (nog) grimmigere vorm aanneemt of als de economische barometers in de VS of de Eurozone een diepere terugval laten optekenen dan nu wordt aangenomen.
Gelet op de weerbaarheid van de arbeidsmarkten lijkt ons dit onwaarschijnlijk. De recente, sterke terugval van een aantal Europese conjunctuurindicatoren voedt echter de twijfels over de onmiddellijke toekomst van de economie van het Avondland. De Amerikaanse economie lijkt echter af te stevenen op een scenario dat meer lijkt op een soft landing dan op een economische recessie, maar dat is grotendeels toe te schrijven aan demografische factoren.
De aandelenmarkten in de VS zijn intussen al stevig vooruitgelopen, vooral in de technologiesector. In de Eurozone werd het beursniveau opgetild door de koersstijgingen van de commerciële banken. Dat laatste grotendeels omwille van de margeverbetering dankzij het tijdelijke verschil van de opbrengsten op de interbancaire geldmarkten en de vergoeding voor spaardeposito’s.
Het zou ons dan ook niet verbazen dat de beursindices in de komende weken een wat lager niveau gaan opzoeken, om nadien met vernieuwd vertrouwen toe te slaan, als de evolutie van de inflatie-indicatoren dat toelaat en er meer zekerheid komt over het economische herstel in het najaar van 2023.
Van China kan er alleszins weinig of geen steun worden verwacht. De economische groei is er immers dermate zwak dat hiervan geen positieve impuls kan uitgaan voor de rest van de wereldeconomie, zoals dat vroeger wel het geval is geweest. Het post-Corona tijdperk heeft weliswaar voor een kortstondige opstoot van de Chinese economische groei gezorgd, maar dit bleef grotendeels beperkt tot de dienstensector. De industriële sectoren blijven echter kampen met structurele problemen, niet in het minst door de demografische druk als gevolg van de één-kind-politiek die in 1979 werd ingevoerd en tot rampzalige gevolgen leidt op de Chinese arbeidsmarkt.
De overheid kan hieraan niets meer wijzingen en verlaagt -bij gebrek aan betere ideeën- stelselmatig haar officiële rentetarieven in de hoop hiermee wat economische groei uit te lokken. Voor inflatie hoeft men in China echter niet te vrezen. De prijsindicatoren wijzigen er nauwelijks of niet. De zwakte van de economie en de dalende rente verzwakken de wisselkoers van Yuan systematisch ten opzichte van de euro en de VS-dollar, zodat noch Chinese aandelen, noch obligaties enig perspectief bieden. Het enige lichtpunt zijn de vernieuwde Chinees-Amerikaanse gesprekken die in een positieve sfeer lijken te verlopen. Daar ligt ook de enige hoop om het mensonwaardige conflict in Oekraïne sneller tot een oplossing te brengen.
Stefan Duchateau is docent beleggingsleer en Investment Officer kennisexpert.