Opeengestapelde donderwolken beheersen momenteel het luchtruim boven de financiële markten. Tijdelijk. We zetten ze even voor u op een rij maar geven ook het zonnetje een kans om door deze wolkenmassa te priemen.
De stijging van de energieprijzen dringt zich op als de eerste bezorgdheid. Dit is zeker niet ten onrechte. De olie- en gasprijzen gaan immers met reuzesprongen vooruit, net op het moment dat de wereldeconomie te kampen heeft met groeikrampen. De gestegen vraag naar olie en gas en de moeilijkheden om een tanker te reserveren om deze op hun eindbestemming te brengen, zijn zeker elementen die opwaartse druk op de prijzen creëert.
Grafiek 1: Evolutie van olie- en gasprijzen (uitgedrukt in €)
Een toename in de productie van alternatieve energie kan voorlopig het verschil tussen vraag en aanbod niet opvangen, terwijl de natuurlijke vijand van aardolie op de wereldenergiemarkt, met name schaliegas, zijn productieniveau niet snel genoeg kan opkrikken.
Enerzijds is er terughoudendheid bij de exploitanten omwille van het mogelijk tijdelijke karakter van de hausse in de olie- en gasprijzen, waardoor ze nadien met overtollige reserves dreigen te blijven zitten die dan tegen een lagere prijs moeten worden verkocht dan hun huidige exploitatiekosten. Anderzijds wordt de erg milieubelastende fracking-activiteit afgeremd door nieuwe regelgeving in de VS, terwijl ook het aanbod uit Noorwegen sterk verminderd is, ook al uit ecologische overwegingen. De gasprijzen daalden spontaan na de aankondiging van Poetin dat er voldoende capaciteit aanwezig is om Europa in zijn gasbehoefte te voldoen. Maar die evolutie duurde net zolang tot het bericht verscheen dat de Amerikaanse gasreserves meer waren geslonken dan voorzien.
De evolutie van de energieprijzen is echter ongetwijfeld ook schatplichtig aan enig geopolitiek gespin waarbij OPEC en Rusland opzichtig misbruik maken van de situatie om hun positie op het internationale schaakbord te versterken en om op het thuisfront hun begrotingscijfers op te smukken. Al bij al beschouwd lijkt de opsprong van de energiekost tijdelijk zeer hinderlijk maar van voorbijgaande aard zodat de schade aan de wereldeconomie op langere termijn (voorlopig) beperkt blijft.
Meer dan door de gestegen energieprijzen, wordt de groei in de wereldeconomie afgeremd door allerlei tekorten in aanbodketens, gaande van fietszadels, vrachtwagenchauffeurs en order pickers tot microchips. De gebrekkige aanvoer van intermediaire onderdelen troebleert de productielijnen, verlengt de wachttijden, jaagt de eindprijzen voor de consument de hoogte in en zet bedrijven aan om de lancering van nieuwe producten uit te stellen. Maar uitstel is geen afstel en de consumptieve vraag zal uiteindelijk ingevuld worden, zij het op een later tijdstip.
De prijzen voor semiconductoren werden in de afgelopen maanden inderdaad stevig aangejaagd en nog verder opgeklopt door de toegenomen kans op een Chinees-Taiwanees conflict. De koersontwikkeling van geheugenchips is echter een voorbode van de kalmering van deze trend terwijl ook de spanningen tussen Mainland China en zijn overzeese provincie in hun historische context moeten worden geplaatst.
Grafiek 2: Groothandelsprijs semiconductoren & elektronische apparaten en geheugenchips
Wat er ook van zij, de Amerikaanse en Europese inflatiecijfers blijven de pan uit swingen. Het meest recente cijfers in de VS, met name de CPI-en PPI-indicatoren, bleef weliswaar binnen een verwachte bandbreedte, maar dit komt grotendeels op het conto van afnemende druk op de prijzen van tweedehandswagens en luchtvaarttarieven. De onderliggende trend blijft wijzen op een stevige opwaartse trend, nog kracht bijgezet met een forse stijgingen van de huizenprijzen, die zich kortelings zullen vertalen in hogere huurprijzen. Deze laatste component krijgt een zwaar gewicht mee in de PCE-index, de inflatie-indicator die op de radar staat van de centrale bank en vandaar het monetaire beleid van FED zal beïnvloeden.
Grafiek 3: Evolutie van de huizenprijzen en de groot- en kleinhandelsprijzen in de VS
De Amerikaanse centrale bank richt zich immers niet op CPI-tarieven maar op de PCE-indicator die in zijn compositie sterk afwijkt van de CPI-index en een groter gewicht toekent aan fundamentele componenten van de economie, zoals huurprijzen, en minder aan componenten als vliegtuigtickets en de prijs van roestbakken op 4 wielen. Hierdoor zal de PCE-inflatie de meer bekende CPI-indicator overstijgen en nog meer klem leggen op de steile, opwaartse trend van de prijsstijgingen van consumptiegoederen.
Maar dat is allemaal slechts van voorbijgaande aard, volgens het officiële standpunt van de Fed, want eens de aanbodzijde zich in voldoende mate weet te herstellen en de opgestapelde voorraden in de depots hun weg naar het warenhuis hebben gevonden, zullen de prijsstijgingen op natuurlijke wijze afnemen. Maar de twijfels over het tijdelijke karakter van deze inflatoire golf, beginnen steeds nadrukkelijker aan het vertrouwen te knagen en leiden tot een toenemende kans op versnelde en substantiële verhogingen van de Amerikaanse beleidsrente.
Een aantal gouverneurs van de centrale bank beschouwen deze inflatie-opstoot immers als een structureel gegeven en dringen aan op een versnelde ingreep. Ook de financiële markten zijn steeds meer die mening toegedaan.
We merken dit onder meer aan de verhoogde verwachte inflatie op langere termijn die vervat zit in inflation-linked bonds maar ook aan de gewijzigde marktprognose van de beleidsrente. Nog maar enkele weken geleden werd hierbij slechts rekening gehouden met één opsprong van 25 basispunten, ergens vaag gesitueerd in het najaar van 2022. De financiële markten gaan er nu echter van uit dat er met zekerheid een eerste aanpassing aan het nultarief van de rente zal worden aangebracht binnen de zes maanden, gevolgd door een tweede opwaartse stap binnen het jaar. In 2023 zullen er nog twee tot drie verhogingen (telkens met 25 basispunten) worden toegevoegd.
Is dit een ramp voor de aandelenmarkten? Geenszins. Tegen dit tempo van opeenvolgende renteverhogingen bewegen we ons enkel geleidelijk naar de situatie voor de pandemie en worden de financiële condities stelselmatig genormaliseerd. Daarenboven tempert dit de opwaartse druk op de lange termijnrente in de VS. Indien de Fed sneller dan initieel verwacht, ingrijpt met inflatie-bezwerende renteverhogingen, dan smelt tegelijk ook de vrees weg voor een mogelijke escalatie van de prijsstijgingen en kan de obligatierente voor lange looptijden terug wat afkoelen.
Wat overigens ook prompt gebeurde. Het benchmark-tarief op 10 jaar viel in de afgelopen dagen opvallend terug van 1,63% naar 1,52%. Maar de onzekerheid blijft knagen en de ongerustheid neemt toe na de opsprong van diverse grondstoffen. Vooral de prijzen van aluminium, koper, kobalt, hout en zink laten een substantiële versnelling optekenen. Hierdoor klom ook de Amerikaanse rente op 10 jaar terug naar 1,60% maar blijft hoe dan ook nog een flink eind verwijderd van zijn pre-pandemieniveau van (ongeveer) 1,9% en is vandaar nog niet onrustwekkend.
Grafiek 4: Evolutie van de rente op 10 jaar in de VS, Eurozone en België (Overheidsobligaties)
Het blijft natuurlijk uitkijken naar de nakende afkondiging van het moment (en het voorziene tempo) wanneer de Fed aan het tapering-programma zal beginnen. Wij verwachten deze officiële aankondiging pas tegen begin november, maar de Fed zal vooraf de financiële markten als vanouds voorbereiden met georkestreerde lekken, prikkelen met proefballonnetjes links en rechts en testen met geveinsde voortijdige commentaren van haar gouverneurs.
De Europese beleidsrente heeft weinig –zeg maar geen- opwaarts potentieel. De interbancaire rente bevindt zich nog steeds op een lager niveau dan het officiële depositotarief van de ECB, wat duidt op een excessieve liquiditeitspositie in de Europese banksector.
Grafiek 5: Europese beleidstarieven en interbancaire rente
Op zijn beurt kan dat het gevolg zijn van onvoldoende kredietvraag van consumenten en bedrijven. Door de quasi-onmogelijkheid om de kortetermijnrente op te laten lopen, is het voor de ECB veel moeilijker om de inflatie af te remmen. Dit leidt er alleszins toe dat verwachte inflatie nu ostentatief boven het beleidsobjectief van 2% uitstijgt. De Europese centrale bank zal echter niet zomaar toelaten dat hierdoor ook de lange termijnrente op obligaties stevig begint toe te nemen, waardoor het precaire economische herstel dreigt te worden afgeremd. De ECB zal haar inkoopprogramma van obligaties daarom langer moeten volhouden om de lange termijnrente laag te houden, wezenlijk langer dan haar tegenvoeter aan de andere kant van de Atlantische Oceaan.
Dit leidt er vervolgens toe dat de reële rentevergoeding voor Europese obligatiehouders nog meer zal afnemen. In principe versterkt deze ontwikkeling de dollar-wisselkoers die intussen al een flink stuk in die richting is bewogen.
De conjunctuurindicatoren werden intussen wereldwijd neerwaarts bijgesteld maar vertonen nog voldoende kracht om de huidige beursniveaus te ondersteunen. De al bij al beperkte koersdalingen hebben verrassend veel opwaartse opportuniteiten gecreëerd. Zo viel de aandelenkoers van heel wat bedrijven in logistieke sector opvallend sterk terug. Gewoon omdat deze vooraf het meest gestegen waren, vermoeden wij. Dergelijke bewegingen zijn immers moeilijk te associëren met de sterk toenemende vraag in deze sector en de stijgende prijzen die transportbedrijven kunnen aanrekenen.
Ook de terugval van de NASDAQ roept bij ons wat vragen op. De koers/winstverhouding van de technologie-index bevindt zich nu immers niet overdreven veel boven het dieptepunt dat werd bereikt tijdens de “hoogdagen” van de COVID-19 crisis.
Maar de verwachtingen blijven hooggespannen. De Amerikaanse bedrijven moeten immers in de komende aantonen dat een verwacht groeitempo van (minstens) 7,5% op jaarbasis kan worden aangehouden, ondanks de structureel hogere inflatie en de hinderlijke flessenhals aan de aanbodszijde van de economie.
Een dergelijk bewijs kan in de komende weken afgelezen worden aan de kwartaalresultaten van de bedrijven die nu tegen versneld tempo binnengerold komen. Deze resultaten moeten helemaal niet eens zo spitant zijn als dit bij de 3 vorige kwartalen het geval is geweest. Degelijke bedrijfswinsten volstaan deze keer, in gezelschap van een redelijk positief vooruitzicht voor de komende maanden. Vooral bij dat laatste knijpt echter het schoentje zeer nadrukkelijk gelet op de onzekerheid over de beschikbaarheid van voldoende grondstoffen en intermediaire goederen.
En wij? Wij ploegen voort met nog steeds een overwogen positie in aandelen met (nog steeds) veel aandacht voor technologie en op consumentengedrag gerichte aandelenselecties. Binnen technologie blijft het accent liggen op cloudapplicaties en beveiliging, 5G, robotisering, automatisatie, arbeidsorganisatie, geavanceerde semiconductoren, supply chain optimalisatie, en nanotechnologie. Dankzij de brede diversificatie en kwaliteitsvolle keuzes ondervond de portefeuille relatief weinig last van de koerscorrecties en blijft goed gepositioneerd voor de verwachte evolutie op langere termijn.
In het life style segment wordt vooral gezocht naar aandelen die gericht zijn op vergrijzing, online platformen en logistiek. De aandelen in laatstgenoemde sector ondergingen recent een koerscorrectie en zullen wellicht kortelings een groter gewicht toegekend krijgen in de portefeuille.
Obligaties worden steeds minder interessant omwille van hun kwetsbaarheid voor rentestijgingen. Enkel Amerikaanse en Scandinavische overheids- en bedrijfsobligaties, Chinees overheidspapier, Frontier Markets en (met sterk afnemende interesse) Italiaans staatspapier vinden nog hun weg, zij het schoorvoetend.
Prof. Dr. Stefan Duchateau is hoogleraar beleggingsleer en Investment Officer kennispartner.