Nog voor de eindgong van de eerste ronde mocht zijn uitdager voor de wereldtitel al kennis maken met het canvas van de boksring. Negen tellen lang zelfs, ondanks enkele aandoenlijke pogingen om terug op de been te geraken.
Op zich was dat geen schande en zeker al geen wereldnieuws. Joe Louis hield er in zijn gloriedagen de gewoonte op na om iedere tegenstander binnen de kortste keren op een verwoestende links-rechts combinatie te trakteren, telkens gevolgd door een linkse hoek als genadeschot.
Het is dan ook niet door de snelle nederlaag dat de kamp met Jack Roper in 1939 legendarisch is geworden maar wel omwille van de persconferentie nadien, waar deze zijn verlies toeschreef aan een tactische vergissing: I zigged when I should ‘ve zagged …
Niemand begreep wat hij daarmee bedoelde maar toch maakte dit alles meteen duidelijk.
Helaas is dit gevoel ons welbekend: Financiële markten die plots uitwijken naar een andere hoek, volledig wars van de logica die ons een beweging in tegenovergestelde richting liet verwachten. De actuele context wordt blijkbaar gedomineerd door de vrees voor een rente-opstoot en liet vooral de technologiewaarden onterecht -maar daarom niet minder onverbiddelijk- wegzinken.
Even ondoordacht als ondankbaar want het zijn precies die bedrijven, die niet zo gek lang geleden nog met een heldenstatus werden bedacht, na hun epische koersprestaties tijdens de donkerste periode van de pandemie. Als oorzaak voor deze terugslag wordt vooral naar de recente evolutie van de lange termijnrente verwezen. Dit is erg oppervlakkig want de opsprong van de lange termijnrente is minder een teken van de vrees van een ontsporing van inflatie, maar veel meer een bevestiging van de opwaartse trend in de Amerikaanse economische activiteit.
Groei
Uitstekende groeicijfers kunnen echter een tweesnijdend zwaard worden, wanneer de kracht van de economische herstelbeweging ook de inflatie naar een substantieel hoger zou stuwen. Maar hiervan is er nog weinig of geen spoor, behoudens een herstel van het prijspeil naar het niveau voor het uitbreken van de pandemie. Hetzelfde geldt overigens voor de lange termijnrente.
Ook in Europa zijn er onmiskenbare tekenen van een nakend economisch herstel, maar op het Oude Continent vormen noch rentevoeten, noch inflatie momenteel voor een noemenswaardige dreiging op de aandelen- of op de obligatiebeurzen. Vandaar ook de relatief gunstige ontwikkelingen op de meeste Europese financiële markten, zeker in vergelijking met de Amerikaanse en Chinese beursindices die daarenboven nadrukkelijker aanwezig zijn in de (tijdelijk) geplaagde technologiesector.
De rente op Amerikaanse overheidsobligaties op 10 jaar bedroeg op 8 maart net geen 1,6%, maar viel intussen enkele basispunten terug tot 1,52%. Vlak voor het uitbreken van de Corona-crisis bedroeg dit rentepeil nog 1,83%. Nochtans braken de aandelenbeurzen toen dagelijks nieuwe records, onder andere omwille van de verwachte stijging van de bedrijfsresultaten. Die nu zelfs nog hoger zijn dan in januari 2020 en dit ondanks een ongeziene (tijdelijke) terugval van de economische activiteit…
Lagere rente, hogere bedrijfswinsten en een toenemende overtuiging dat binnenkort de pandemie bezworen zal zijn, waardoor de risicopremies zullen afnemen, wat de beurskoersen nog meer zal inspireren tot nieuwe records. Wat willen investeerders eigenlijk nog meer?
We schrijven de huidige correctie op technologiewaarden, zowel in de VS, Europa en vooral China, vandaar ook niet toe aan de opflakkerende vrees voor inflatie of renteopstoten. De oorzaak ligt bij de kracht het economische herstel op zich, dat nu ook aan achtergebleven bedrijven nieuwe, realistische kansen biedt. De hoge volatiliteit op de financiële markten laat echter op zich geen verregaande verhoging van de aandelenposities toe, zodat professionele investeerders verplicht zijn om posities te verschuiven binnen hun bestaande portefeuille.
Winst nemen op de meest in koers gestegen bedrijven en vervolgens de sterk onderwogen posities in de zwaarst getroffen sektoren optrekken, leek dan (even) de enige tactische optie.
De gevolgen op korte termijn laten zich dan ook gemakkelijk raden. Maar dit zal slechts een tijdelijke beweging inhouden. Kwaliteit komt na verloop van tijd altijd opnieuw bovendrijven en zal uiteindelijk bedrijven belonen voor hun gedurfde strategische keuzes. Deze bevinden zich overigens niet alleen in het technologiesegment. Ook in consumptie-gerelateerde en het industriële segment zijn er nog duidelijk hoogkwalitatieve bedrijven te vinden tegen een aanvaarde kostprijs.
Overigens, indien inflatie werkelijk een acuut gevaar zou vormen, dan zijn het precies de bedrijven met de hoogste winstgevendheid, het grootste groeipotentieel en de sterkste pricing power die het moedigste verweer zullen leveren. Die vind je met grote zekerheid in het segment van grote, groeigerichte bedrijven die de onvermijdelijke toekomstige trends van digitalisering en automatisering nu al in een succesrijk bedrijfsmodel hebben vertaald en/of goed gepositioneerd zijn op de toekomstige trends in technologie en consumptiepatronen. We denken hierbij vooral aan 5G, internetbeveiliging, producenten van specifieke semi-conductoren, meet- & regeltechniek, Nanotech, Cloud-toepassingen, automatisatie, werkorganisatie, online platformen en Fintech.
Gelet op de voorspelbaarheid van hun winstontwikkeling en hun doortastende keuzes in het verleden, krijgen dergelijke ondernemingen de verdiende eretitel van kwaliteitsaandeel. De laatste weken stijgen echter de beurskoersen van ondernemingen die in het verleden opvielen door hun herhaald strategisch mistasten en opvallende kwetsbaarheid vertoonden voor een afkoeling van het economisch klimaat. Wij blijven bij zo’n spektakel liever aan de zijkant staan.
De meeste van deze bedrijven staan daarenboven onder zware concurrentiële druk. Hun instabiele winstmarges dreigen snel weg te slinken bij toenemende inflatoire druk omdat ze geen prijsverhogingen kunnen doordrukken maar zelf wel de toegenomen grondstoffen- en productieprijzen moeten ondergaan.
We vermoeden vandaar dat de recente koerscorrecties op de meest kwaliteitsvolle bedrijven slechts van tijdelijke aard zijn. Wij kiezen daarom nog steeds nadrukkelijk voor kwaliteitsaandelen, maar die hoeven zich niet noodzakelijk in het technologiesegment te bevinden. Zeker in Europa zijn er nog flink wat industriële namen die aan ons kwaliteitslabel voldoen en zeker nog over opwaarts koerspotentieel beschikken.
We herhalen dan ook nadrukkelijk dat in de gegeven context het precies de kwalitatieve, groeigerichte waarden zijn die de meeste weerstand kunnen bieden tegen de onvermijdelijke (maar waarschijnlijk eerder beperkte) rentestijgingen.
Maar de aandelenmarkten zigged when they should ‘ve zagged…
Ook in september 2020 kregen we te kampen met een gelijkaardige terugslag van de beurskoersen van groeigerichte, kwalitatieve bedrijven, in het voordeel van achtergebleven aandelen in de toeristische sector, de bancaire diensten en de fossiele energie. Deze laatste krijgen nu vleugels omwille van de toegenomen vraag naar olie, in combinatie met een afgeremd aanbod en de (mislukte?) terreuraanslag op een Arabische oliesite. De prijs van een vat olie benadert nu het niveau van 2019, wat toen allerminst als een bedreiging werd aanzien.
Andere grondstoffen zijn over deze periode beduidend meer gestegen dan olie, zoals koper en vooral kobalt maar –zeer typisch- ook de houtprijs. Laatstgenoemde levert een ultiem bewijs van het nakende economische herstel. De evolutie van koper bevestigt de activiteitsopstoot in groeilanden. De stijgende kobaltprijzen onderstrepen het spectaculair toegenomen belang van de batterij-gerelateerde toepassingen.
Wanneer stopt deze onterechte afstraffing van de beste beursgenoteerde ondernemingen?
Uit een vergelijking met de koersontwikkelingen bij de (op alle vlakken) turbulente aanvang van het recente schooljaar kunnen we misschien enkele patronen herkennen: Van zijn piekwaarde op 2 september landde de NASDAQ 21 dagen later met een verlies van 15,44%. Deze technologie-index bereikte echter op 1 december 2020 terug het peil van begin september om vervolgens een nieuwe recordhoogte te bereiken op 15/2/2021, die nog 11% hoger lag.
Intussen verstreken er opnieuw 21 dagen en was deze winst volledig verloren gegaan. Na deze koersdaling van 11% (en de intussen gestegen ondernemingswinsten) heeft de koers/winstverhouding van de NASDAQ zich opnieuw genesteld rond het niveau van eind september, toen de afranseling van technologie-aandelen plots ophield. Is dat een voorbode van een nakende herstelbeweging? Meer nog, even moeilijk doen: Indien we ons niet beperken tot de actuele bedrijfswinsten, maar ons richten op de verwachte bedrijfswinsten voor volgende jaar, dan blijkt dat we ons nu inzake koers/verwachte winstverhouding op een gelijkaardig peil bevinden als bij de aanvang van de pandemie.
Meer hebben beurzen niet nodig om tot rust te komen en nieuwe adem te vinden om aan de volgende beklimming te beginnen …
De toename van de Amerikaanse lange termijnrente heeft intussen ook de US-dollarkoers aanzienlijk versterkt. Deze evolutie zal zeker ten goede komen aan de concurrentiële positie van Europese exportbedrijven. Hierdoor kunnen ook de Europese aandelenmarkten wat knagen aan het sterk opgelopen verlies ten opzichte van hun Amerikaanse concurrenten.
Deze versteviging van de green back stond overigens in de sterren geschreven: Ons waarderingsmodel signaleerde immers al geruime tijd dat de Amerikaanse munt zich in een ondergewaardeerd gebied bevond.
https://images.investmentofficer.com/sites/default/files/inline-images/…” class=”align-center”>
Van het economische front krijgen we, op enkele uitzonderingen na, niets dan goed nieuws. Vooral de industriële component van de Amerikaanse en Europese economieën geeft een relatief krachtig signaal. De werkgelegenheidscijfers reageren gunstig, zonder in overdrijving te vervallen. Maar toch bracht de laatste voorspellende indicator voor de dienstensectoren in de VS verrassend slecht nieuws, met een lezing die beduidend lager lag dan de verwachting.
Als hoofdoorzaken werd gewezen op het extreem slechte weer in Texas en de Oostkust maar ook naar de moeilijkheid om naar een hogere versnelling over te schakelen door het gebrek aan onmiddellijk inzetbaar personeel. Vreemd …
Maar toch zijn er nog voorspelbaarheden. Zo kan je er vergif op innemen dat wanneer de huidige Voorzitter van de Amerikaanse centrale een microfoon onder de neus geduwd krijgt, de financiële markten een frisse duik zullen maken. Zo geschiedde het ook op 4 maart. Toen Jay Powell nog maar naar de adem hapte om zijn eerste woorden uit te gaan spreken, sloeg het oorspronkelijk positieve marktsentiment om in een beurssessie met dieprode cijfers.
Nochtans herhaalde hij enkel maar het goedgekende standpunt van de Fed: We grijpen niet in, zelfs niet bij stijgingen van de inflatie. Het herstel van de volledige tewerkstelling is de primordiale doelstelling. Zolang dit niet is bereikt, blijft de beleidsrente laag en de monetaire politiek extreem soepel. Wij hebben geen vrees voor inflatie want de huidige opstoot is slechts een reactie op de onderdrukte inflatiecijfers in 2020.
Met andere woorden: Men laat bewust de geest uit de fles…
Voor een dergelijk gedurfd standpunt beschikt Powell helaas niet meer over de nodige geloofwaardigheid, na het debacle op de obligatiemarkten van 2015 en vooral van 2018, met een onnodige zware terugval van de aandelenbeurzen.
Voor hem geldt alleszins het spreekwoord dat spreken zilver is en zwijgen goud. Zelfs bij de flink gedaalde goudkoersen.
Prof. Dr. Stefan Duchateau is hoogleraar, consultant en auteur en Investment Officer kennisexpert.