Hoge en volatiele reële rentevoeten en inflatie, een positieve correlatie tussen beide risicopremies, stagflatie en een procyclisch monetair beleid zijn historisch de belangrijkste factoren die een positieve correlatie teweegbrengen tussen aandelen en obligaties. Als je vergelijkt met de periode 2000-2020, zijn bepaalde van die factoren nu wel nadrukkelijk aanwezig.
Op zijn minst moet de langdurige negatieve correlatie in vraag worden gesteld en moeten beleggers hun portefeuilles stresstesten om rekening te houden met periodes van positieve correlatie.
Beleggers zijn gewoon geworden aan een negatieve correlatie
De 5-jaarlijkse correlatie tussen grote Amerikaanse aandelen en 10-jaar Treasuries sinds 2000 bedraagt -0,35. Een dergelijke negatieve correlatie is goed voor beleggers, want het zorgt voor een lagere volatiliteit van een gemengde, holistische portefeuille en beperkt de verliezen. Uiteraard zag men ook in de voorbije 2 decennia fluctuaties op korte termijn met soms minder negatieve correlaties. Maar, sinds vorig jaar echter zien we toch een sterkere positieve correlatie tussen aandelen en obligaties. De hamvraag is nu of dit uitzonderlijk is en we opnieuw terugkeren naar het oude regime? Misschien wijzen de veranderende economische en (geo)politieke omstandigheden en de nieuwe dynamiek in monetair beleid op een regime shift. Vergeet niet dat we in de meeste 5-jaar periodes tussen 1931-1955 en 1970-1999 een positieve correlatie hebben opgetekend. Om op die vraag te kunnen antwoorden, brengen we de bepalende factoren in kaart.
Welke factoren bepalen de correlatie tussen aandelen en obligaties?
We weten dat aandelen- en obligatiekoersen de verdisconteerde waarde van de toekomstige cashflows weerspiegelen. De discontovoet die daarvoor wordt gebruikt is de som van de risicovrije reële rentevoet, de inflatie en een risicopremie om de onzekerheid van de cashflows in de toekomst te compenseren. Bij aandelen komt daar nog een groeipercentage bij voor de bedrijfswinsten of dividenden. Zowel aandelen als obligaties hebben dus niet alleen gemeenschappelijke maar ook unieke factoren die hun rendementen ofwel in dezelfde richting sturen ofwel laten ontkoppelen.
Reële risicovrije rente
Een stijging van de korte termijn rente beïnvloedt zowel aandelen als obligaties in dezelfde richting. Bij obligaties is dit eenduidig negatief. Bij aandelen hangt de negatieve impact af van de risicoappetijt in de markt. Bij toenemende economische onzekerheid zal – samen met de rente – ook de risicopremie stijgen. Bij gunstige vooruitzichten echter kan de gestegen rente meer dan gecompenseerd worden door een dalende risicopremie met bijgevolg een positief netto-effect voor aandelen. Het is wel zo dat een hogere (en volatielere) beleidsrente de risicobereidheid bij beleggers doet afnemen, waardoor dit negatief zal zijn voor zowel aandelen als obligaties.
Inflatie
Obligaties worden uiteraard negatief beïnvloed door stijgende inflatie, want toekomstige (vaste) cashflows worden minder waard. Bij aandelen hangt het effect af van de prijszettingsmacht en winstmarges van de bedrijven. Inflatie zorgt sowieso voor een stijging van de nominale inkomsten (omzet = prijs x volume) en betekent aldus een boost voor aandelen. Zolang de kosten voor de bedrijven minder snel stijgen dan de omzet en het volume niet teveel klappen krijgt (winstmarges blijven stabiel of stijgen), dan leidt inflatie tot hogere nominale winsten. Het netto-effect van hogere nominale winsten enz. en een hogere disconto rentevoet az. bepaalt hoe aandelen zullen reageren in een omgeving van hogere inflatie. Research toont aan dat de hogere rente domineert telkens de gemiddelde jaarlijkse inflatie op 5-jaar periodes boven 3% uitstijgt.
Risicopremie
Gezien aandelen sterk afhankelijk zijn van de economische cyclus en een variabel, onzeker rendement hebben, vragen beleggers een risicopremie om die onzekerheid te compenseren. Obligaties daarentegen hebben een (zekere) vaste coupon en rendement, maar houden wel meer risico in naarmate de looptijd langer is. Een stijgende rentecurve is m.a.w. de risicopremie voor obligaties. Welnu, de laatste decennia is de correlatie tussen beide risicopremies vooral negatief omdat obligaties worden beschouwd als veilige haven in volatiele en onzekere tijden en als diversificator in een portefeuille. Dus, hoe meer onzekerheid in de markt, hoe hoger de risicopremie van aandelen en hoe lager die bij obligaties. (risk-off scenario)
In een tegengesteld scenario, stijgt de obligatiepremie relatief t.o.v. de aandelenpremie. Een ongewoon scenario echter is als de risicobereidheid afneemt omdat men stagflatie vreest. Dat hebben we vooral gezien in de jaren ’70, waardoor beide risicopremies positief gecorreleerd waren.
In de komende jaren zijn verschillende scenario’s mogelijk, die deze bepalende factoren zullen beïnvloeden. De aandachtige lezer zal moeten uitmaken hoe elk van die factoren structureel zullen evolueren.
Stephan Desplancke is oprichter van Toward en Investment Officer kennisexpert.