Veel aandelenindices staan op recordhoogten. Maar Rabobank, ABN Amro en Van Lanschot zijn nog zeer positief. ‘We gaan wel richting het einde van de cyclus, maar dit einde komt niet volgende maand al of zo.’
Al acht jaar lang stijgen de aandelenkoersen. Hoe lang kan dat nog goed blijven gaan? De koersen zijn mede opgedreven door het opkoopbeleid van de centrale banken. Door de rente extreem laag te houden, hebben zij beleggers bovendien aangezet om buiten hun vertrouwde beleggingscategorieën op zoek te gaan naar rendement. Het Internationaal Monetair Fonds onder leiding van Christine Lagarde waarschuwde onlangs maar weer eens dat de financiële markten hierdoor gevoelig zijn geworden voor schokken.
‘Economie is gewoon heel goed’
Sinds begin dit jaar zijn de koersen van aandelen in de Verenigde Staten en Europa harder gestegen dan de winstverwachtingen. Voor hoofd van het investment office Bob Homan van ING is dit een punt van zorg, maar hij benadrukt dat hij ‘zeker niet negatief’ is. ‘De economie draait momenteel gewoon heel erg goed. De waarderingen zijn hier en daar wel pittig, maar het sentiment is nog niet overdreven.’
ABN Amro schroefde onlangs zijn sterk overwogen positie in aandelen terug naar overwogen, maar niet uit ongerustheid. De bank nam wat winst. ‘Het momentum is nog altijd positief’, zegt beleggingsstrateeg Ralph Wessels. ‘De waarderingen zijn behoorlijk, beaamt hij, maar de inkoopmanagersindex verbetert en de winsten herstellen zich. We verwachten dat zich dit ook in 2018 verder doorzet, al zal dit waarschijnlijk in een wat lager tempo zijn.’ Zolang de economie blijft groeien en de bedrijfswinsten stijgen, is dat voor de bank reden overwogen te blijven.
Ook Van Lanschot is positief: ‘Ondernemers barsten van het vertrouwen en ook het consumentenvertrouwen is uitstekend’, zegt hoofd- econoom Luc Aben.
Dit wil niet zeggen dat er geen risico’s zijn. ‘Jawel’, zegt Wessels van ABN, ‘die blijven aanwezig.’ Er zijn geopolitieke risico’s, denk aan Syrië en Noord-Korea. Sinds begin dit jaar is het politieke risico afgenomen, maar de Amerikaanse president Trump blijft bijvoorbeeld een punt van aandacht. ‘Hij zou onder meer de vennootschapsbelasting verlagen, maar dit zou hij bekostigen door het afschaffen van Obamacare. Dat is hem tot op heden niet gelukt. De vraag is wat er gebeurt als hij er niet in gaat slagen zijn beloftes na te komen. Daarnaast hebben we natuurlijk de brexit.’
Ook spelen de naderende monetaire verkrapping en de manier waarop de centrale banken hierover communiceren. Wessels: ‘Het lijkt erop dat dit proces enorm langzaam zal gaan verlopen, maar eerlijk is eerlijk, op het moment dat er daadwerkelijk verkrapt zal gaan worden, gaan we richting het einde van de cyclus. Dat geldt helemaal in de Verenigde Staten, maar dit kan nog wel twee jaar duren. We gaan dus wel richting het einde, maar dat komt niet volgende maand al of zo.’
Chief investment officer Han Dieperink van Rabobank erkent dat de waarderingen momenteel bovengemiddeld zijn, maar volgens hem passen die bij de huidige lage rente en een aantrekkende economische groei. ‘Er zijn lieden die waarschuwen voor bubbelvorming doordat het ruime monetaire beleid van de afgelopen jaren de koersen heeft opgedreven. Ik zie echter nog geen pieken in de waardering. Een crash zit hem bovendien vaak in de factor liquiditeit. Deze blijft echter nog ruim. Eigenlijk zitten we dus in een ideaal scenario, met een sterke economische groei en stijgende bedrijfswinsten.’
Eindsprint
Over de vraag of we na ruim acht jaar van koersstijgingen dan niet tegen het einde van de economische cyclus lopen, maakt Dieperink zich geen zorgen. ‘Je zou ook kunnen zeggen dat we juist nog een hele rit te gaan hebben omdat het eerste stuk gezien kan worden als het goedmaken van het eerdere verlies.’ Los daarvan is er volgens Dieperink juist in de laatste fase van de cyclus vaak nog sprake van een eindsprint waarin er nog zo’n 20 procent tot 30 procent bij komt.
Op de vraag of het niet gek is om, als je weet dat het einde van de cyclus eraan komt, toch gewoon door te gaan met beleggen in aandelen, zegt hoofd vermogensbeheer Maarten Kneepkens van Van Lanschot: ‘Op de lange termijn levert beleggen meer op dan sparen. Dat je gaandeweg pieken en dalen tegenkomt, moet je accepteren.’
Uiteraard proberen de verschillende banken wel zo goed mogelijk op marktontwikkelingen te anticiperen. ‘Maar wij denken niet dat wij de markt kunnen timen’, zegt Dieperink. ‘Wij kijken naar de waarderingen en zien nu dan bijvoorbeeld nog kansen in opkomend Azië en dan vooral in de zogenoemde frontier markets.’
Opkomende markten
Frontier markets zijn volgens de bank aantrekkelijk omdat zij nog aan het begin staan van hun ontwikkelingscurve in de richting van meer ontwikkelde landen, terwijl een aantal opkomende landen daar feitelijk al vergelijkbaar mee is. Daarnaast profiteren frontier markets van een zwakkere dollar en een aantrekkende wereldeconomie, aldus Dieperink.
Ook ABN Amro en Van Lanschot zijn positief over opkomende markten. Alle drie zijn negatief over de VS. Strateeg Roelof Salomons van Van Lanschot-dochter Kempen: ‘In de VS is de economie als eerste opgeveerd. Daar zie je nu dus ook de eerste tekenen van laat-cyclisch gedrag.’
ABN en Van Lanschot zitten overwogen Europa. Rabobank heeft specifiek Frankrijk aangezet in zijn portefeuille — vanwege de verkiezing van Emmanuel Macron tot president.
ING verkiest in zijn veelgebruikte actuele portefeuilles een sectorbenadering boven een regiobenadering, ‘omdat de verschillen tussen sectoren vaak groter zijn dan die tussen regio’s’. De bank heeft de IT-sector overwogen, ‘maar dat is al zo sinds ik hier kwam werken, in 2008’, zegt Homan. ‘Wel nieuw is dat wij een zwaar overwogen positie in financials hebben en binnen financials vooral in Europese banken. Dit omdat wij denken dat de rente oploopt en banken hiervan gaan profiteren. Telecom en consumer discretionary hebben wij onderwogen.’
ABN Amro zet zowel regio’s als sectoren aan en is overwogen in meer cyclische sectoren zoals luxegoederen en industrie en onderwogen in meer defensieve sectoren zoals telecom en dagelijkse consumptiegoederen. Dit zijn vaak dividendaandelen en die zullen wat meer last hebben van een rentestijging, zo is de verwachting.
Anders dan bij ING, ABN Amro en Van Lanschot bestaat het aandelengedeelte uit de actieve fondsenportefeuille bij Rabobank voor een derde uit breedgespreide indextrackers, voor een derde uit multifactorfondsen en voor een derde deel uit zogenoemde satellieten. In het index- en het multifactorgedeelte worden de regio- en sectorwegingen van de markt gevolgd. Elke satelliet is daarmee automatisch een overweging ten opzichte van de index. Hierin zet Dieperink behalve op de al genoemde frontier markets, opkomende markten en Frankrijk onder meer extra in op Japan en robotica.
Obligaties
Op obligatiegebied zijn zowel Rabo en ING als ABN Amro en Van Lanschot al langere tijd onderwogen. ‘Aandelen zijn duur, maar obligaties zijn nog duurder’, zegt Kneepkens van Van Lanschot. ‘Nu gaat alles nog goed. Maar met name binnen Europese staatsobligaties is de risico-rendementsverhouding wel wat scheef’, aldus Dieperink van Rabo.
‘Met de huidige rente op Europees staatspapier kun je eventuele koersstijgingen als gevolg van mogelijke renteverhogingen niet opvangen. In Amerika staat de rente alweer wat hoger, dan heb je dus enige buffer om koersdalingen als gevolg van rentestijgingen op te vangen. Indien de rente stijgt, zal die in Europa sterker stijgen dan in de Verenigde Staten. De rente in Europa is veel te laag. We beleggen momenteel dus veel buiten onze eurobenchmark om, in Amerikaans staatspapier dus, maar bijvoorbeeld ook in Amerikaanse hypotheekobligaties en coco’s.
Daar zijn momenteel de beste rendementen te behalen.’ Coco’s zijn een speciaal type converteerbare obligaties die banken kunnen gebruiken om bufferkapitaal op te halen. Zij worden het eerst geraakt als een bank in de problemen komt.
Hiernaast belegt Dieperink momenteel flink in Franse, Duitse en Italiaanse inflatiegelinkte obligaties. Tot slot biedt schuldpapier uit opkomende landen volgens hem nog ‘wat ruimte’. ‘De rest is eigenlijk te duur.’
Zowel ING en ABN als Van Lanschot zitten binnen obligaties overwogen in bedrijfsobligaties, bij ING komt dit echter doordat de bank Amerikaanse hypotheekobligaties hier ook toe rekent.
Van Lanschot belegt in de meeste portefeuilles nog geen hypotheek-obligaties of andere illiquide producten zoals infrastructuurleningen. De illiquiditeit van dit soort producten vormt volgens Kneepkens voor veel klanten een knelpunt. Over coco’s is hij niet enthousiast. ‘Als je obligaties met zo’n risicoprofiel gaat toevoegen, moet dat eigenlijk ten koste gaan van het aandelenrisico. Dan beleg ik liever in aandelen.’ Naar Amerikaanse obligaties kijkt hij wel met interesse, al heeft hij ze nog niet in zijn portefeuilles opgenomen.
Op het gebied van high yield en emerging market debt (EMD) bracht ING zijn posities recent terug naar neutraal. Het idee hierachter is dat er al zo veel koersstijgingen zijn geweest dat de spreads in beide categorieën zijn ingekomen. Hier komt bij dat high yields een flinke tilt naar de VS kennen en ook opkomend schuldpapier in harde valuta in dollars noteert.
‘Dat is op zich niet erg’, zegt Homan. ‘Wij hedgen in het obligatiegedeelte dollars terug naar de euro. Dat was eerder bijna gratis, maar inmiddels betaal je daar bijna 1,5 procent voor. Dat betekent dat als je een high-yieldtracker hebt die 5,5 procent doet, hier effectief nog 4 procent van overblijft. Dat is nog steeds de moeite, maar niet meer zodanig dat het een overwogen positie rechtvaardigt.’
Hetzelfde geldt volgens hem voor staatspapier uit opkomende markten. ‘EMD is erg hard gegaan. We zijn er niet negatief over maar denken niet dat er nog veel te halen is en dit het extra risico dus niet waard is.’
ABN en Van Lanschot zitten nog wel in high yields, al hedgen ook zij het dollarrisico. Wessels: ‘De kosten daarvan nemen inderdaad toe, maar er blijft voldoende rendement over om het risico te compenseren. Haar positie in EMD hoogde ABN recent juist wat op. ‘Om diversificatieredenen’, aldus de bank.
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine dat op 1 november is verschenen.