De eerste tien jaar van het bestaan van het Guardian Fund waren relatief onopvallend. Tot in 2020 met een return van 52,2 procent de performance ineens door het dak ging. Een herdefiniëring van de strategie ligt ten grondslag aan het succes, zo vertelt fondsmanager Georg Krijgh aan Fondsnieuws.
‘Een paar jaar geleden zijn we voorzichtig, vanuit onze traditionele hardcore value investing aanpak begonnen te migreren naar een strategie waarbij we ook nadrukkelijk kijken naar kasstromen over de langere termijn,’ vertelt Krijgh.
‘Na de uitbraak van de pandemie hebben we besloten die transitie te versnellen, omdat we verwachtten dat technologiebedrijven bovenmatig zouden profiteren van de versnelling van trends op het gebied van zaken als content streaming, cybersecurity en thuiswerken. Een jaar geleden hadden we bijvoorbeeld nog bedrijven als Berkshire Hathaway en Colgate Palmolive in de portefeuille, maar die hebben we toen verkocht.’ Het Guardian Fund zit nu nu voornamelijk in technologiebedrijven met een marktwaarde tussen de 10 en 100 miljard dollar.
Het Guardian Fund is eerder dit jaar toegevoegd aan het fondsassortiment van (het Nederlandse) Privium Fund Management.
Snowflake
Maar vanwaar juist die focus op middelgrote techbedrijven? ‘Bijna elk succesvol bedrijf wordt tegenwoordig in de kern gedreven door technologie. Zelfs Unilever is een technologiebedrijf geworden, want ook zij hebben het gebruik van data geïntegreerd in hun beleid.’ Daarom richt Krijgh zich vooral op zogenoemde technology enablers, bedrijven die het andere ondernemingen mogelijk maken die technologische transitie te maken. ‘Hierbij concentreren we ons met name op midcaps, met een marktwaarde tot 100 miljard dollar.’ Bijkomend voordeel van dit soort pure technologiebedrijven is volgens Krijgh dat die geen dure transitie van offline naar online hoeven te bekostigen.
‘Een perfect voorbeeld van zo’n enabler is Snowflake’, stelt Krijgh. ‘Zij zijn een data cloud die bedrijven helpen om data te organiseren en enorme rekenkracht op los te laten. Snowflake’s dataplatform is in feite een soort Google Search voor data. De sell-side vindt dit soort bedrijven vaak te duur, maar dat is omdat ze vaak niet verder dan een paar jaar vooruit kijken. Als je ook in ogenschouw neemt waar die business op de wat langere termijn naartoe gaat, dan vind ik Snowflake een van de meeste aantrekkelijk geprijsde bedrijven op dit moment,’ aldus Krijgh.
Maar nog niet zo heel lang geleden zat Krijgh nog in hetzelfde kamp als genoemde sell-side analisten. ‘Als je gewend bent puur te kijken naar cashflows en waarderingen, is het echt een heel andere benadering om meer dan een paar jaar vooruit te kijken, naar wat dan de marges van een bedrijf zijn als een bepaalde schaal is bereikt. Maar achteraf is onze omslag te langzaam en te traag geweest. Mijn grote fout is achteraf geweest dat ik veel te voorzichtig ben begonnen te beleggen in die techbedrijven omdat ik aanhikte tegen de waarderingen.’
‘Onderscheid waarde/groei is onzin’
Onderdeel van Krijgh’s transformatie als belegger is dat hij tot het besef is gekomen dat hij anders naar waarderingen moet kijken. ‘Het hele idee dat er een verschil is tussen groei- en waardebedrijven is onzin. Als je een bedrijf analyseert, kijk je hoeveel het waard is. En de toekomstige groei is daar een onderdeel van. Als je een bedrijf hebt dat nog zeker drie tot vijf jaar exponentieel kan groeien, dan mag je daar ook voor betalen. Aan de andere kant kan een bedrijf dat nu goedkoop lijkt, toch heel duur blijken te zijn als vervolgens de winst inzakt.’
Veel analisten zijn volgens Krijgh nog steeds bang die toekomstige groei volledig mee te nemen in hun analyses. ‘Analisten willen in cel x de verwachte groei voor 2022 kunnen invullen. Als ze geen precies getal op die groei kunnen plakken, nemen ze het niet mee. Het is lastig exponentiële groeiers in een traditionele accounting-mal te gieten.’
Het idee dat er sprake zou zijn van een techbubbel lacht Krijgh dan ook weg. ‘De P/E’s van bedrijven als Coca-Cola en Colgate zijn torenhoog, maar die bedrijven groeien nauwelijks. Microsoft, Facebook en Alphabet hebben soms dezelfde multiple terwijl ze 10 keer harder groeien. Dus waar is hier nu de bubble? De markt is een bepaalde reverse to mean aan het inprijzen, dat de rente op een gegeven moment weer omhoog moet. Maar ik geloof daar niet in.’
Dit betekent trouwens niet dat er onder de techbedrijven helemaal geen bubbelvorming plaatsvindt. Integendeel, stelt Krijgh: ‘Op ieder moment in de geschiedenis zijn er bedrijven die overgewaardeerd lijken. Ook vandaag zijn er veel bedrijven waarbij wij niet goed kunnen inschatten of het koerspotentieel opweegt tegen het downside risico. Dat is bijvoorbeeld nu het geval bij Tesla en Zoom, vinden wij.’
Het is vooral uitkijken met bedrijven die (nog) niet in staat zijn hun eigen groei te financieren. ‘De bedrijven in onze portefeuille kunnen hun groei financieren uit hun organische cashflows, of zitten dichtbij het kantelpunt waarop ze dat kunnen doen. En de groei bij een bedrijf als Snowflake gaat echt heel hard. Zij hebben bijvoorbeeld een net retention rate van 160 procent. Dat betekent dat zelfs als ze er geen enkele klant bij zouden krijgen, ze nog fors groeien. Dat komt simpelweg doordat hun bestaande klanten ook hard groeien. Zo snijdt het mes aan twee kanten.’
‘Performance fee motiveert extra’: Krijgh plukt persoonlijk ook de vruchten van zijn performance, dankzij de prestatievergoeding van 25 procent die hij rekent voor het extra rendement boven de 5 procent, na aftrek van kosten. In zijn fonds zit inmiddels zo’n 160 miljoen euro, voornamelijk afkomstig van vermogende particulieren ‘zoals tandartsen’ en ook steeds meer van kleine family offices. De fondsbeheerder zegt geen benchmark te hanteren, omdat hij wereldwijd belegt in bedrijven met een marktwaarde variërend van een paar miljard dollar tot bijna 2000 miljard dollar. Ook Amazon en Alphabet zitten namelijk nog steeds in de portefeuille van het Guardian Fund. ‘Dit zijn legacy posities die we al heel lang niet hebben bijgekocht.’ Op dit moment maken bedrijven met een marktwaarde van boven de 1 triljoen dollar nog 12 proxent van het belegd vermogen van het fonds uit. Krijgh komt bij de hurdle fee van 5 procent omdat dit volgens hem het rendement is dat beleggers op lange termijn kunnen verwachten met een Vanguard S&P 500 indexfonds. Krijgh stelt dat de prestatievergoeding, die komt bovenop een vast beheervergoeding van 1,2 procent, hem extra motiveert en daarom ook in het belang is van de beleggers in het fonds. ‘Ik weet niet of ik met dezelfde drive zou investeren als er geen performance fee zou zijn. Ik zou persoonlijk ook nooit beleggen in een fonds dat geen performance fee heeft.’