Schrijf actieve beheerders niet te snel af. Dat is de conclusie van twee Belgische hoogleraren. Zij deden onlangs een diepgaand onderzoek naar actieve beheerders en stellen vast dat vooral een vergelijking van de bruto-alfa een veel beter inzicht geeft in hun toegevoegde waarde.
De twee professoren waarmee Investment Officer, het zusterplatform van Fondsnieuws in Belgie sprak, zijn Olivier Scaillet (foto) van de Universiteit van Genève en het Swiss Finance Institute en professor Kris Boudt. Scaillet bekleedt dit jaar de Internationale Francqui Professor Leerstoel, terwijl Boudt als coördinator voor de verschillende finance onderzoeksgroepen in België (UCL, UGent, ULB, ULiège, UNamur en VUB) actief is.
Scaillet: ‘De eerste conclusie van ons onderzoek onder Amerikaanse fondsen is dat 65 procent van de actieve beheerders het minder goed doet dan een index, na kosten. De slechtste 5 procent doet het zelfs meer dan 2,7 procentpunt per jaar slechter, en de beste 5 procent presteert minstens 1,7 procentpunten per jaar beter. Wanneer we gaan kijken naar Amerikaanse smallcaps, dan nemen de kansen op succes toe. De beste 5 procent beheerders in deze categorie outperformt met meer dan 3,1 procentpunt per jaar.’
Largecaps
De kans op outperformance bij het beheer van Amerikaanse large cap aandelenfondsen is volgens Scaillet ‘zeer laag’.
‘De prestaties bedragen gemiddeld -1 procent. Na kosten doet maar liefst 85 procent van de beheerders het slechter dan de benchmark. Slechts 14,4 procent heeft een positieve alfa. We hebben in het kader van ons onderzoek 2000 individuele fondsen bestudeerd over een periode van zowat dertig jaar, met name van januari 1979 tot 2018. We hebben enkel gekeken naar in de VS gevestigde asset managers. We hebben ook het effect van de factoren uitgefilterd, en naast de alfa ook gekeken naar de omvang, de valuefactor en het momentum.’
Bruto alfa
Professor Boudt stelt dat in de academische wereld er de laatste tijd steeds meer wordt gekeken naar de zogenoemde bruto alfa, dus het rendement vóór kosten, om de merites van actieve beheerders te kunnen inschatten. ‘Dit is een betere graadmeter om in te schatten of beheerders getalenteerd zijn en of ze toegevoegde waarde kunnen leveren. Voorheen was het verhaal al te negatief. De netto alfa wordt immers gecontamineerd door de kosten.’
In het onderzoek van Scaillet wordt daarom de bruto alfa opgesplitst in de zogenaamde ‘first dollar alfa’ en de resterende alfa. ‘De first dollar alfa bekijkt hoeveel rendement een beheerder kan genereren in een ideale wereld. Je kan uiteraard opschalen als beheerder en meer geld beheren, maar de alfa zal wel afnemen naarmate het beheerde vermogen toeneemt. ‘Dat meten we in het tweede deel van de bruto alfa. We kijken hier wat de zogenoemde “capacity constraints” zijn waar beheerders tegenaan lopen, en die de bruto alfa verminderen.’
Scaillet: ‘De studie toont aan dat er twee strategieën bestaan. Dat zijn beheerders die goede ideeën hebben maar het moeilijk hebben om op te schalen, en degenen die wel kunnen opschalen maar daardoor hun goede ideeën gaandeweg zien ‘verwateren’. Wanneer je in large caps gaat beleggen, is het gemakkelijker om op te schalen, maar moeilijker om de vermelde first dollar alfa te genereren. Je hebt ofwel talent in ideeën, ofwel in opschalen, maar beide is moeilijk.’
Voorzichtig met smallcaps funds die groeien
Professor Scaillet geeft nog een waarschuwing mee over beleggingen in smallcap aandelenfondsen: ‘Wanneer je ziet dat de instroom in een dergelijk fonds sterk toeneemt, moeten er een aantal waarschuwingsbellen rinkelen bij de belegger. Door te veel op te schalen, worden beheerders minder kieskeurig. Ze nemen dan niet meer enkel hun allerbeste ideeën op in de portefeuille, maar gaan na verloop van tijd ook de minst slechte ideeën opnemen. Dat moet wel, omdat de instroom nu eenmaal sterk toeneemt. Hier moet je voorzichtig mee zijn. Het kan goed gaan, maar dan moet het fonds in staat zijn om de overstap te maken van product innovator naar proces innovator.’
Scaillet: ‘In de studie hebben we niet enkel gekeken naar de alfa, maar ook naar het beheerde vermogen (AuM). Om een correct beeld te krijgen, moeten we immers de alfa vermenigvuldigen met de AuM, conform de economische parameter van prijs maal hoeveelheid. Dat geeft een beter beeld van het outperformance-potentieel van een actieve beheerder.’ Je begint immers als product innovator, en pas daarna als proces innovator.’
Scaillet: ‘De regelgeving pusht beleggers eerder naar zeer grote fondsen. Dat is minder goed voor boutique fondsen. Maar ook zij hebben een grote toegevoegde waarde. Het is voor de klant waarschijnlijk beter om klein te blijven als asset manager.’
Niet het einde
Beide professoren benadrukken tot slot dat de opmars van passief beheer niet het einde betekent van het actief beheer. ‘Actief beheer is niet dood. Er zijn nog veel getalenteerde actieve beheerders. Alleen moet je het correct bekijken. Daarom is de academische wereld eerder opgeschoven naar een analyse van de bruto alfa. Het is mogelijk dat de kosten voor actief beheer zullen dalen, en dan ziet het verhaal er onder de streep meteen anders en dus positiever uit.’