Universitair hoofddocent Auke Plantinga van de Rijksuniversiteit Groningen bespreekt in deze nieuwe, maandelijkse column - genoemd naar de Akademeia van Plato - recente inzichten in de academische literatuur op het gebied van beleggingen. Hij probeer deze te koppelen aan actuele thema’s. Vandaag: kunnen actief beheerde beleggingsfondsen de markt wel verslaan?
Vorige week trof ik een interessant artikel aan van Yang Song in de Journal of Finance: The Mismatch between mutual fund scale and skill. Daarin gaat hij in op de klassieke vraag of actieve beleggingsfondsen in staat zijn om de markt te verslaan. Deze vraag blijft intrigeren. Beleggers vertrouwen op grote schaal vermogen toe aan actief beheerde fondsen, ondanks de ruime beschikbaarheid van indexfondsen tegen lagere kosten.
De conclusie van Song is dat actieve beleggingsfondsen een negatief rendement laten zien op basis van de Alpha van een factor model zoals bijvoorbeeld de Fama & French modellen. Tot zover zijn de bevindingen van Song niet veel anders dan die van eerdere onderzoekers.
Najagen positieve performance
Het artikel van Song intrigeert omdat het inzicht geeft in het mechanisme dat leidt tot deze negatieve performance. In eerder onderzoek wordt Alpha gezien als een maat van de kwaliteit van de manager. Song laat zien dat de negatieve Alpha voortvloeit uit het najagen van positieve performance uit het verleden door de beleggers in fondsen en niet door de manager.
Berk en Binsbergen (2016) en Barber, Huang en Odean (2016) hebben eerder laten zien dat beleggers de neiging hebben om extra geld te alloceren naar beleggingsfondsen op basis van het historisch rendement van de stijl in de afgelopen 4 jaar en niet op basis van de Alpha van het fonds. De groep van 33 procent van de fondsen met de hoogste rendement uit hoofde van stijl factoren heeft een netto inleg die tot drie maal zo hoog is als de groep van 33 procent van de fondsen met het laagste rendement.
Beleggers stijl rendementen met manager skills
Met andere woorden, als groei een stijl is met hoge rendementen in de afgelopen vier jaar, dan hebben alle groeifondsen te maken met een sterke groei. Daarbij spelen verschillen tussen groeifondsen onderling nauwelijks een rol.
Deze fout komt de beleggers duur te staan. Populaire fondsen worden geconfronteerd met een te hoge netto inleg. De portefeuilles groeien te snel in omvang waardoor de managers niet in staat zijn om in de volgende periode een positieve Alpha te halen. Deze gedachte is op een wiskundige wijze elegant gepresenteerd in een klassiek artikel van Berk en Green (2004).
Ook zonder wiskunde is dit goed te begrijpen: een getalenteerde manager die 99 procent van alle assets beheert zou op termijn door uitgekiende stock picks in het uiterste onwaarschijnlijke geval nog maximaal 1 procent extra outperformance kunnen verdienen door de resterende managers weg te spelen. Dezelfde manager als beheerder van 1 procent van de assets heeft een veel groter upside potential.
Schuldige: de belegger zelf
Song laat in zijn bijdrage zien dat de fondsen die sterk in omvang groeien op basis van historische stijl performance een Alpha hebben van zo’n -2,3 tot -2,5 procent per jaar, terwijl de andere fondsen – die krompen of niet snel genoeg groeiden – een Alpha laten zien van ongeveer 0,8 procent.
Er is dus een wisselwerking tussen de Alpha en een irrationele reactie van beleggers op rendementen uit het verleden uit hoofde van risicofactoren of stijlen: Een groot deel van de negatieve resultaten van actieve beleggingsfondsen is te wijten zijn aan de belegger zelf.
Referenties:
- Song, Yang, 2020. The Mismatch Between Mutual Fund Scale and Skill. Journal of Finance 75, 2555-2589.
- Berk, Jonathan B., and Jules H. van Binsbergen, 2016. Assessing asset pricing models using revealed preference. Journal of Financial Economics 119, 1-23.
- Berk, Jonathan B. and Richard C. Green, 2004. Mutual fund flows and performance in rational markets. Journal of Political Economy 112, 1269-1295.
- Barber, Brad M., Xing Huang, and Terrance Odean, 2016, Which factors matter to investors? Evidence from mutual fund flows. Review of Financial Studies 29, 2600–2642.
Auke Plantinga is universitair hoofddocent aan de faculteit economie en bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen. Hij bespreekt voor Fondsnieuws op de tweede donderdag van de maand recente academische literatuur op het gebied van beleggingen en koppelt aan actuele thema’s.