De sweet spot voor obligaties uit opkomende markten ligt momenteel in het BB en investment grade segment. Hoewel het moment voor grote overwegingen binnen EMD nog niet is aangebroken, beginnen de enorm opgelopen spreads wat te dalen en zijn er hier en daar al wat alpha-mogelijkheden te vinden. ‘Ik vind het soms zo ontmoedigend om op index-niveau naar deze beleggingscategorie te kijken.’
Dat zegt Cathy Hepworth, hoofd van PGIM Fixed Income’s EMD-afdeling, in gesprek met Investment Officer. De asset manager heeft dit jaar bijvoorbeeld gekozen voor wat kleinere posities in landen als Egypte, Nigeria en Ghana en juist wat grotere posities in Kroatië en Servië.
Zowel in lokale munt als in dollars hebben beleggers in schuldpapier van opkomende markten dit jaar grote verliezen geleden. Op indexniveau gaat het om een verlies van iets minder dan 16 procent voor obligaties in lokale valuta en zelfs richting de 20 procent in dollar-obligaties.
Hepworth legt de oorzaak voor de grote dalingen dit jaar voornamelijk bij wereldwijde thema’s, zoals het meer restrictieve stempel dat de Amerikaanse Federal Reserve drukte, de normalisering van de rentes, maar ook bij de inval van Rusland in Oekraïne, gevolgd door de energie-schok en voedselcrisis.
De druk op bevoorradingsketens, de oplopende inflatie, het daaropvolgende monetaire beleid hebben binnen opkomende markten geleid verdere segmentatie, beschrijft Hepworth. ‘Enkele landen waren beter in staat om de schokken en ontwrichtingen het hoofd te bieden dan andere.’
‘Neem Brazilië en de Golfstaten. Zij profiteerden van hogere olieprijzen, zowel vanuit een fiscaal oogpunt als vanuit het oogpunt van de lopende rekening. Ook wat Aziatische landen en andere Latijns-Amerikaanse landen presteerden relatief goed. Andere zwakkere landen, vaak met een B- of CCC-waardering, zijn in dezelfde periode juist over het randje geduwd, zoals Ghana.’
2022 versus eerder
Hepworth heeft meer dan twintig jaar ervaring met beleggen in EMD. In 1997 richtte ze de EMD-afdeling van de asset manager op. Aan haar daarom de vraag hoe ze 2022 voor “haar” categorie afzet tegen eerdere jaren. ‘Wat me nu opvalt is dat binnen rating-categorieën, zoals BBB, de prijs-dispersie heel groot is’, zegt ze. ‘Over de hele curve. Voor lager gerate categorieën betaal je soms aan de lange kant 40 cent op de dollar, en aan de korte kant 80 of 90 cent.’
Dat gebeurde wel vaker, vertelt ze, maar meestal duurde het dan niet zo lang als nu. ‘Als een categorie was geprijsd alsof er veel faillissementen zouden komen, vólgde die golf faillissementen meestal ook wel. Dit jaar is dat nog niet gebeurd.’
Die toename in faillissementen binnen opkomende markten komt alsnog, verwacht ze. En ook dat het niveau waarop de prijzen zich gaan herstellen, lager ligt. ‘De markt heeft duidelijk meer tijd nodig om opgelucht adem te halen. En we krijgen net wat signalen de afgelopen weken, dat we misschien kunnen beginnen te dénken over opgelucht adem halen.’
En dan nog, weet Hepworth, er is zó veel schade aangericht: er zijn enorme tekorten ontstaan, landen hebben te lang gewacht met aanpassingen in hun beleid en met herfinancieringen. ‘Dat is een probleem, al denk ik tot op zekere hoogte dat er dit keer minder een stigma zal heersen op landen die in gebreke blijven en moeten herstructureren. Vanwege de aard van de excessieve schokken. Landen moeten nu zorgen voor eten, voor sociale stabiliteit. De hoeveelheid fiscale terughoudendheid die landen kunnen toepassen is niet oneindig. En weet je, ik denk niet dat het slecht voor de beleggingscategorie is als er een betere constructie komt voor landen die vanwege schuldstabiliteitsniveaus een “haircut” nodig hebben.’
Ook dat is dit jaar anders dan in de afgelopen twintig jaar, zegt ze. ‘De nieuwe olifant in de kamer is het feit dat we geen core-rentetarieven van 0 procent meer hebben en ook niet terug gaan zien. Dus de kosten van herfinanciering van deze hoge schuldniveaus kunnen sommige landen waarschijnlijk niet aan. Dat is een probleem, maar er is een oplossing. En hoe pijnlijk ook, is dat misschien beter.’
Pijnlijk voor beleggers
Op de vraag hoe pijnlijk die oplossing voor beleggers is, antwoordt ze dat voor sommige uitgevende instanties veel slecht nieuws is ingeprijsd. ‘Waar we op aan het wachten waren, was het einde van de dollar-kracht. Dat einde begint niet per se te komen, maar er lijkt wel een voorzichtig beginnetje, aangezien we misschien dichter bij ‘peak Fed hawkishness’ zijn. En dat is altijd een betere omgeving voor opkomende markten, voor spreads, voor valuta.’
Wat het precieze effect zal zijn van een langzamer tempo van de Fed is een groot vraagteken, net als de komst van een milde danwel diepe recessie. Hepworth: ‘Het goede nieuws is dat we ons hier al een tijd mee bezighouden. Veel pijn is al geleden. Die enorme staartrisico’s van geopolitieke onzekerheid, China’s zero covid-beleid en problemen in de vastgoedsector, onzekerheid als gevolg van krappere financiële condities, de sterke dollar, financiële instabiliteit. Allemaal hebben die zich al voorgedaan.’
‘De laatste weken ontstaat er wat verheldering over sommige van deze onderwerpen. De tijd begint volgens Hepworth aan te breken om enorme longposities in de dollar wat af te wikkelen en voorzichtig wat stappen in credits en obligaties in lokale valuta te zetten. De spreads komen in; de yield in opkomende markten zijn zestig basispunten lager dan op zijn wijdst dit jaar. Er is nog steeds dispersie, en op de korte termijn zie ik ons nog geen grote overwogen posities innemen, maar binnen landen, sectoren en categorieën zijn alpha-kansen te vinden.’
Gevraagd naar de impact van de protesten en een eventuele covidbeleidsversoepeling in China op obligaties aldaar, reageert Cathy Hepworth in een naschrift: ‘In China draait alles om groei. De laatste beleidsmaatregelen rondom Covid die de vastgoedsector raken, hebben daar eigenlijk mee te maken, omdat zij het sentiment beïnvloeden, dat de groei beïnvloedt. Als beleggers hadden verwacht dat de heropening ergens na het eerste kwartaal zou beginnen - wat in de groeiverwachtingen voor ‘23 zou zijn verwerkt - zouden de meest recente ontwikkelingen slechts een kortetermijneffect op de markt hebben.’