‘Holdings outperformen gemiddeld de brede markt. We onderzochten of dit kwam door talent of geluk. Zo ontdekten we welke factoren bepalend zijn voor dat succes.’ Dat zegt Joren Van Aken, analist bij Degroof Petercam.
De analisten werden geïnspireerd door het boek The success equation van Michael Mauboussin. De auteur stelt daarin dat de uitkomst van alle activiteiten in het leven, van sport en gokken tot ondernemen en beleggen, bepaald worden door talent of door geluk. ‘We wisten dat holdings, investeringsmaatschappijen, op lange termijn outperformen. De insteek van ons rapport bestond eruit na te gaan of we de prestatie konden toeschrijven aan talent dan wel geluk.’
Daartoe werd de groei van de NAV (Net Asset Value) van de beleggingsportefeuille gebruikt als indicator voor talent. ‘Want die variabele is het directe resultaat van de investeringsbeslissingen.’ Voor de factor geluk werd als equivalent gebruikgemaakt van de veranderingen in de korting op de koers van de holdings. ‘Die worden door verschillende factoren bepaald, maar hangen voor een groot deel af van sentiment en dat is irrationeel. Sofina is daar een goed voorbeeld van. Eerst heerste er euforie rond het aandeel en noteerde het met een premie. Later sloeg het sentiment om en nu noteert Sofina tegen een hoge korting.’
Zo kwamen de onderzoekers tot hun eerste conclusie. ‘Talent bleek duidelijk van doorslaggevend belang. Praktisch het volledige koersrendement van de onderzochte holdings kon namelijk verklaard worden door de groei van de NAV’, legt Van Aken uit. De korting waartegen holdings noteren bleek op lange termijn geen impact te hebben op het rendement.
Kortingen en koopjes
Vanwaar dan de grote aandacht voor die korting? Van Aken wijst op een typische denkfout. ‘Mensen denken vaak: een hoge korting is goedkoop, een lagere korting is duur. Dat is te vergelijken met de uitverkoop in een winkel. Klanten zien hoge kortingen en denken een koopje te doen. Maar bij holdings is dat niet per se het geval’, benadrukt hij. Van Aken raadt beleggers daarom aan zich niet blind te staren op de korting. ‘Een hoge korting is vaker een slecht teken en een indicatie dat er meer aan de hand is. Kijk je naar performance, dan zie je dat je beter de holdings had gekocht met een kleinere korting. Investor AB en Investment AB Latour behoren zo tot de best presterende holdings in Europa, hoewel ze over het algemeen een lage korting hebben.’
Waarmee een andere beleggersfavoriet aan de orde komt: de aankoop van eigen aandelen. ‘Share buybacks zijn in principe een goede piste. Het idee erachter is dat een bedrijf aan de markt laat weten dat het te goedkoop genoteerd staat. Maar in de praktijk zien we dat dit positieve signaal vaak maar één keer werkt.’
Van Aken benadrukt dat de inkoop van eigen aandelen dus niet per definitie een slechte zaak is. Het hangt er vanaf wat de doelstelling achter dit soort programma’s is. ‘Share buybacks helpen niet om een korting te verkleinen. Als holdings dit doen vanuit een investeringslogica dan zit het anders, bijvoorbeeld als het management weinig of onvoldoende goede investeringsopportuniteiten ziet. Maar als er nog andere mogelijkheden zijn om op lange termijn waarde toe te voegen, dan geven wij de voorkeur aan investeringen in de portefeuille.’
Praktische implicaties
Backtests en studies kunnen interessante informatie opleveren, maar wat kan er in de praktijk toegepast worden? Van Aken legt uit dat beleggers bij de selectie in de eerste plaats moeten focussen op holdings waarbij NAV-groei prioriteit nummer één is. ‘Holdings als Exor en Investor AB tonen dit duidelijk aan.’ Ten tweede mogen beleggers zich niet blind staren op het koersverloop. ‘Die wordt beïnvloed door de korting en geeft dus een vertekend beeld. Voor holdingbeleggers is de evolutie van de NAV hun kompas. Denk aan het voorbeeld van Sofina. De koers kreeg een klap van bijna 50 procent, terwijl de daling van de NAV tussen de 10 en 20 procent lag.’
Ten derde moet de asset allocatie tegen het licht gehouden worden. ‘Doet het management goede investeringen of gaat het geld naar share buybacks?’ Als vierde en laatste stap moet de onderliggende portefeuille bekeken worden. ‘Beleggers dienen daarbij de vraag te stellen wat de portefeuille uniek maakt. Heeft die een specifieke “moat” of “barrier to entry”? Bij sommige holdings kun je de meeste posities gewoon op de beurs kopen. Anderen, zoals Sofina en Brederode, bieden via unieke netwerken toegang tot private equity, die gewone beleggers niet hebben.’