Beleggen op basis van inschattingen over waar de economische cyclus zich bevindt, leidt bijna altijd tot teleurstelling. Dit zegt wetenschapper en kwantitatieve belegger Antti Ilmanen op basis van onderzoek.
Ilmanen (foto) is befaamd om de vele wetenschappelijke publicaties over kwantitatief beleggen die hij op zijn naam heeft staan.
Hij was onder andere verantwoordelijk voor de implementatie van de factor-strategieën bij het Noorse staatsfonds. Daarnaast is hij een van de drijvende krachten achter het hedgefondshuis AQR Capital Management.
Lage rentes
Voor het Europese congres van het CFA Institute kwam hij naar Amsterdam, om voor een bomvolle zaal beleggingsprofessionals een presentatie te geven met als onderwerp: ‘Het genereren van rendement in een wereld van lage rentes.’
Direct nuanceert hij deze titel door te stellen dat de lage rentestand debet is aan lage rendementen in het algemeen. De risicopremie op Amerikaanse aandelen is dan nog wel 3,9 procent, maar bovenop een reële 10-jaars rente van minus 1,1 procent leveren aandelen historisch zeer weinig op.
‘Het instaprendement voor een typische 40/60 [aandelen/obligatie] portefeuille is daarmee slechts 1,1 procent’, aldus Ilmanen. ‘In Europa is de situatie vergelijkbaar.’ Ook voor illiquide beleggingen, zoals vastgoed, zijn de aanvangsrendementen laag. ‘Alle rendementen worden omlaaggetrokken door de lage discount rate.’
De geleidelijke daling van de rendementen stuwde de laatste jaren de waarderingen op, legt hij uit. ‘Dit heeft geleid tot mooie koerswinsten. Maar deze verder extrapoleren naar de toekomst gaat niet werken. Althans, niet voor de komende 20 tot 30 jaar.’
Voor traditionele beleggers zit er niet veel anders op dan de ‘minieme couponnetjes’ op hun obligaties te innen, grijnst de beleggingsgoeroe. ‘De winterperiode is aangebroken.’
Aandelenriscio
Een alternatief is meer risico nemen. Dit kan via bedrijfsobligaties, illiquide beleggingen of hedgefondsen. De gemene deler van al deze strategieën is volgens Ilmanen het aandelenrisico.
Sommige beleggers zullen tegenwerpen dat je je geld ook aan kunt houden in contanten of goud. Maar ook voor een dergelijke ‘in- en uitstap’ strategie moet een belegger beschikken over sterke timing. ‘En op dat vlak kunnen beleggers maar beter bescheidenheid betrachten.’
Als het dan aandelenrisico wordt, zouden beleggers zich beter kunnen concentreren op het juiste aandelenrisico, aldus de quant. Hij onderscheidt verschillende ‘stijlen’: waarde, momentum, carry, kwaliteit en trend.
Dit zijn enkele veelgebruikte factoren. Hierbij valt op dat Ilmanen geen onderscheid maakt tussen small en largecap-bedrijven, zoals in het bekende Fama en French factormodel. Verder legt hij direct het verschil tussen trend en momentum uit. ‘Met trend [kijken wat afgelopen jaar omhoog is gegaan en daarin volgende maand long gaan] omarm je de richting van de markt. Momentum [kopen van de winnaars en verkopen verliezers] is opzichzelf marktneutraal.’
Ilmanen staat een integrale multi-factor benadering voor. ‘Gebruik maken van verschillende managers is een slecht idee. Ze kunnen dan tegen elkaar handelen. Als bijvoorbeeld elk belegt in de beste 10 procent van de aandelen met hun specifieke stijlkenmerken, mis je het aandeel met scores in het 11e, 12e en 15e percentiel. En ik garandeer je dat dit het aandeel bij uitstek is dat je wil hebben.’
Veilige haven
In het verleden heeft de multi-stijl strategie goed gepresteerd in zowel bull als bear-markten. Ilmanen: ‘Is het een veilige haven? Ik denk zo goed als elke andere.’ Uiteraard blijven er risico’s, wil hij maar zeggen.
Zelfs rond het omslagpunt van een risk-on naar risk-off omgeving, hield de strategie zich. ‘Over het algemeen zijn bear-markten een geleidelijke bedoening’, wijst Ilmanen dat harde koersdalingen vaak plaatsvinden in geleidelijk dalende markten. Hierop is een trendvolgende strategie dus gepositioneerd.
Uiteraard doet een long-only strategie het beter wanneer de economie uitbundig groeit en bij krimp juist minder. Om deze gevoeligheid voor de cyclus te beheersen, kan een belegger een long-short benadering kiezen, meent Ilmanen. ‘Voor als je geen kristallen bol hebt. En ik heb die in elk geval niet.’
Recent onderzoek van de wetenschapper naar handelsstrategieën die reageren op macro-economische indicatoren leverde niet veel op. Omdat harde cijfers altijd pas achteraf uitkomen, werden de keerpunten meestal gemist en vielen de aan- en verkoopsignalen vaak halverwege de cyclus.
Ook als een belegger uit de zaal vraagt of het beleid van centrale banken er toe doet, komt Ilmanen op hetzelfde argument. Centrale banken hebben voor de economische groei niet veel gedaan, ze hebben vooral de rente gedrukt en daarmee de waarderingen over de hele breedte opgestuwd. ‘Daarmee zijn ze vooral van belang voor de long-only belegger.’