Het vinden van concurrentievoordelen of structurele barrières die ondernemingen beschermen tegen concurrentie is de hoeksteen van de aandelenanalyse bij Morningstar. In de Engelstalige economische literatuur wordt die voorsprong op concurrenten ‘moat’ genoemd, letterlijk vertaald betekent dat ‘slotgracht’.
Net zoals kastelen worden beschermd door een slotgracht, hebben goede bedrijven iets dat hen beschermt tegen de concurrentie en dat hen jarenlang een hoog rendement op kapitaal oplevert. Het is voor veel fondsbeheerders een belangrijke voorwaarde in hun beleggingsproces om een bedrijf in de portefeuille op te nemen, vertelt Morningstar-analist Jeffrey Schumacher in deze bijdrage voor Fondsnieuws.
Voor het bepalen en waarderen van de moat van een bedrijf is het noodzakelijk om na te gaan in welke mate het waarschijnlijk is dat het rendement van het bedrijf op het geïnvesteerde vermogen (ROIC of Return on Invested Capital) de gewogen gemiddelde kosten van kapitaal (WACC of Weighted Average Cost of Capital) in de toekomst zal overschrijden. Daarnaast moet onderzocht worden wat de factoren zijn die ten grondslag liggen aan het duurzame concurrentievoordeel. Bij Morningstar onderscheiden we er vijf: immateriële activa, kostenvoordeel, overstapkosten, netwerkeffect, of efficiënte schaal.
In dit opzicht houdt Morningstar’s methodologie om de moat te analyseren en waarderen rekening met zowel kwantitatieve als kwalitatieve factoren: respectievelijk de spread tussen ROIC en WACC, ook wel aangeduid als de economische winst, en de moat-factoren. Om deze fundamentele vragen over de toekomstige economische winst en duurzame concurrentievoordelen te kunnen beantwoorden, moeten de onderneming en de sector waarin ze actief is zorgvuldig tegen het licht worden gehouden. Deze fundamentele analyse is een belangrijk onderdeel om te begrijpen hoe de rentabiliteit en de concurrentievoordelen van een bedrijf er in de toekomst zullen uitzien.
Een onderneming moet ten minste 10 jaar een verwacht concurrentievoordeel hebben om in aanmerking te komen voor de waardering ‘narrow moat’ en van ten minste 20 jaar voor een kwalificatie ‘wide moat’. Bedrijven zonder concurrentievoordeel krijgen de kwalificatie ‘no moat’.
Groeiaandelen
De top 5 is deze week gebaseerd op de fondsen in de Morningstar-categorie ‘Aandelen Wereldwijd Large-Cap Groei’ die een positieve Morningstar Analyst Rating hebben en de hoogste blootstelling bieden aan bedrijven met een wide economic moat.
MFS Global Concentrated Equity voert de lijst aan met een allocatie van 81 procent naar bedrijven met een wide economic moat. Het fonds, dat een silver-rating heeft, moet het sinds april 2018 stellen zonder stermanager David Mannheim die met pensioen ging. Het is een geruststellende gedachte dat zijn opvolging goed geregeld is en de verantwoordelijkheid voor het beheer van dit fonds nu gedragen wordt door de capabele managers Roger Morely (foto) en Ryan McAllister. Zij kunnen tevens leunen op een wereldwijd opererend analistenteam dat meer dan 50 leden telt.
Het fundamentele bottom-up onderzoek dat centraal staat in het beleggingsproces focust op het identificeren van de concurrentiekracht van bedrijven, zoals unieke producten, prijszettingskracht, kwaliteit van het management en ook de financiële kracht van het bedrijf wordt beoordeeld. Bedrijven die bovengemiddelde en duurzame winstgroei, een hoge winstgevendheid, verdedigbare winstmarges en sterke kasstroomgeneratie laten zien, vormen de portefeuillekandidaten. Deze bedrijven moeten ook op een aantrekkelijke waardering verhandeld worden, waardoor de portefeuille geen verzameling is van hooggewaardeerde groeiaandelen.
De portefeuille van 20 tot 30 aandelen weerspiegelt de sterkste overtuigingen bij de beheerders, terwijl de focus op kwaliteit helpt om de risico’s die voorkomen uit de significante posities te beheersen. Visa, Medtronic en Thermo Fisher Scientific vormen de top 3 beleggingen in de portefeuille, terwijl Schneider Electric en Linde twee posities zijn die in de afgelopen 3 maanden aan de portefeuille zijn toegevoegd.
10-jarig contract voor manager
Vontobel Global Equity, waar Rajiv Jain jaren lang succesvol is geweest, staat nu onder leiding van Matthew Benkendorf. Het fonds kenmerkt zich nog steeds door de geduldige aanpak en de focus op kwaliteits-groei bedrijven. Benkendorf heeft 17 jaar als analist en portefeuillebeheerder met Jain samengewerkt en heeft een 10-jarig contract getekend met Vontobel met een vijfjarig concurrentiebeding wat de continuïteit in het beheerteam van het fonds moet waarborgen. Die continuïteit is ondanks het vertrek van Jain hoog, want geen van de analisten in het team is vertrokken en het team is verder uitgebreid naar in totaal 18 personen.
De strategie kenmerkt zich door de focus op stabiele groeiers die hun industrie domineren of opereren binnen een specifieke niche en die hierdoor makkelijker in staat zijn om moeilijke marktomstandigheden goed door te komen. Het zorgt ook voor een betere weerbaarheid van het portefeuillerendement wanneer de markt grillig wordt. Hoewel Benkendorf de filosofie ongewijzigd heeft gelaten, heeft hij wel zijn stempel gedrukt door de allocatie naar defensieve consumentengoederen fors af te bouwen van 35 procent in 2016 naar 18 procent per eind 2018. De portefeuille bestaat uit 40 tot 60 namen, waarbij het Indiase HDFC Bank, het Amerikaanse UnitedHealth Group en Unilever de topposities vormen.
Top 5
Bron: Morningstar