Een belegging in kortlopende handelskredieten biedt institutionele beleggers diversificatiemogelijkheden tegen een lage volatiliteit. Vooral in de portefeuilles van verzekeraars verdient deze private debt subcategorie een plaats.
Dit zegt Trevor Castledine (foto), senior director private markets bij bfinance in een gesprek met FN Institutioneel.
De markt voor kredieten die worden verleend ter overbrugging van de uitlevering en de ontvangst van goederen, wordt aangeduid als de “trade finance” markt en is reusachtig. ‘We hebben het over een markt die enkele biljoenen groot is. De markt wordt van origine gedomineerd door banken. Maar deze trekken zich steeds meer terug.’ Zo stopte onder andere ABN Amro, maar ook veel andere banken, recent met deze activiteiten. Hoewel asset managers sinds 2010 actief zijn in de trade finance markt is de toegang tot deze markt nog steeds beperkt.
In 2017 waren er circa twintig asset managers actief in de trade finance markt, maar door de terugtrekkende beweging van banken ziet Castledine dit landschap veranderen. ‘Banken trekken zich steeds meer terug en als ze nog actief zijn, dan richten ze zich met name op het minder risicovolle deel van de markt. Deze ontwikkelingen bieden mogelijkheden voor asset managers.’
De asset managers die actief zijn in de trade finance markt, zijn doorgaans geen grote namen in de industrie. Het zijn veelal gespecialiseerde partijen, legt Castledine uit. Een voorbeeld hiervan is Pemberton, een bekende naam in private debt, die bezig is met het lanceren van een strategie. Maar ook grote verzekeraars, zoals bijvoorbeeld Allianz, die deze activiteiten zijn gestart voor de eigen verzekeraar en het later ook hebben opengestelde voor derden.
‘Goede aanvulling op verzekeraarsportefeuilles’
Een dergelijke route verwacht Castledine in de toekomst meer te zien. Sterker nog, het zou hem verbazen als verzekeraars niet actiever worden op dit vlak. ‘Voor de beleggingsportefeuilles van verzekeraars kan trade finance een zeer goede aanvulling zijn.’
Het risicoprofiel van handelskredieten loopt uiteen van investment grade tot zeer speculatief en dit maakt het tot een assetcategorie die vanuit verschillende perspectieven kan worden ingezet in private debt portfolio’s. ‘De leningen kennen een korte duratie en daarmee lage volatiliteit. In die hoedanigheid kan de belegging dus dienen als een liquiditeitsbuffer in de portefeuille.’
Toch is het niet per se een alternatief voor cash, benadrukt Castledine. ‘De manager van een trade finance strategie belegt doorgaans niet met het doel een bron van dagelijkse liquiditeit te bieden. Het is overigens vaak ook niet mogelijk om dagelijks in of uit te stappen, deze termijn kan in de praktijk oplopen tot negentig dagen. Dit maakt de vermogenscategorie geschikt als secundaire bron van liquiditeit, maar beleggers zouden over een langere periode moeten investeren om de assetcategorie zinvol te laten zijn.’
Diversificatie-bouwsteen
De kern is volgens Castledine dat trade finance een goede diversificatie-bouwsteen is. En dat kan in zowel minder risicovolle als meer speculatieve portefeuilles. ‘Wij kennen voorbeelden van beide. Voor partijen met kortlopende verplichtingen kan het bijvoorbeeld een goede tool zijn om meer risicovolle assets toe te voegen. Des te meer omdat dit niet makkelijk is in een private asset portefeuille.’
Naast het diversificatievoordeel biedt de beleggingscategorie bovendien een aantrekkelijke yield pick up. ‘Deze kan 50 tot 100 basispunten per jaar zijn in conservatieve portefeuilles met enkel investment grade leningen, en tot meer dan 300 basispunten per jaar voor sommige hoogwaardige strategieën die op portefeuilleniveau als investment grade worden aangeduid, ook al zijn de afzonderlijke onderliggende activa dat misschien niet allemaal. Aan het meer speculatieve uiteinde van het spectrum kunnen de doelrendementen richting de 10 procent opschuiven.’
Institutionele beleggers kunnen via gepoolde en individuele oplossingen beleggen in handelskredieten. ‘Het ene is niet per se beter dan het andere’, zegt Castledine. ‘Wat wel zo is, is dat een belegging in handelsfinanciering via een individueel mandaat toegankelijker is dan voor andere beleggingscategorieen. De vereiste inleg is namelijk veel lager.’
De reden hierachter ligt in het feit dat het risico op een “run” met plotselinge onttrekkingen groter is in trade finance fondsen als hier een relatief klein aantal beleggers in zit. ‘Managers zien in dat individuele beleggers liever niet het slachtoffer worden van de acties van andere participanten die en masse hun geld uit het fonds willen halen.’
Mandaat versus fondsoplossing
Een groot voordeel van een individueel mandaat is dus de onafhankelijke positie ten opzichte van andere beleggers. Toch is het, net als bij andere op krediet gebaseerde beleggingen, ook niet wenselijk om teveel concentratierisico te lopen.
‘Als je een klein bedrag te investeren hebt dan is een gecombineerd trade finance fonds beter dan een een individueel mandaat, omdat je hiermee een meer gediversifieerde portefeuille hebt. Wel is het belangrijk dat er een flink aantal participanten in het fonds zit. Dit om te voorkomen dat de acties van een individuele belegger niet meteen het hele fonds uit balans brengt.’
Het is moeilijk te zeggen hoeveel beleggers er gemiddeld in een trade finance fonds zitten, maar naar Castledines mening is meer dan twintig beleggers optimaal. Qua belegd vermogen zijn de fondsen doorgaans ook niet heel groot. ‘Het spectrum begint bij ongeveer 100 à 200 miljoen euro belegd vermogen en loopt een klein aantal gevallen uit tot 1 miljard. Het ideale aantal onderliggende leningen is moeilijk aan te geven, maar beleggers zouden op zijn minst op zoek moeten gaan naar een exposure naar ten minste 30 onderliggende leningen.’
Specifieke kenmerken trade finance fondsen
De reden waarom fondsen relatief klein zijn, is dat het een zeer arbeidsintensieve beleggingscategorie betreft. Castledine legt uit: ‘Netwerk en relatiebeheer zijn key. Als fondsmanager moet je doorlopend een zeer gedetailleerd zicht hebben op goede tegenpartijen. We noemen dit een “deep sourcing network”.’
De sourcing is ook meteen één van de belangrijkste elementen in een managersearch, maar er zijn nog meer onderscheidende kenmerken, vertelt Castledine. ‘We hebben ook veel aandacht voor het selectieproces van de manager. Hoe worden de mogelijkheden geïdentificeerd en geselecteerd en hoe wordt gewaarborgd dat deals binnen het korte tijdsbestek, dat kenmerkend is voor de trade finance markt, worden gerealiseerd? Tot slot kijken we nog naar een aantal specifieke risico’s, waarvan frauderisico een belangrijk voorbeeld is. Dit ligt hoger dan bij andere private debt categorieën en wij willen daarom een goed beeld hebben van hoe een manager hiermee omgaat.