Een column door Hans Stegeman, hoofd Research & Investment Strategy bij Triodos Investment Management.
We staan er momenteel niet goed voor, als eerste qua gezondheid. Maar ook financieel en economisch, daarmee vertel ik u als belegger niks nieuws. De financiële markten krijgen klap na klap en ook de reële economie zakt in vele belangrijke sectoren danig in. Het waarom is duidelijk, maar waar dit gaat eindigen bepaald niet. Zolang we niet weten hoe lang de coronapandemie duurt is elke inschatting van lengte en diepte van de economische schade pure speculatie. We weten niet hoe lang bepaalde economische activiteiten ingeperkt zullen blijven, we weten niet of er nog meer sectoren beperkingen opgelegd zullen krijgen, we weten niet hoe ver overheden zullen gaan in het steunen van bedrijven. Onzekerheden te over, maar als belegger willen we natuurlijk graag weten wat de mogelijke schade is voor de (toekomstige) winsten van bedrijven, de werkgelegenheid en het inkomen. Zijn beurskoersen immers niet de graadmeter van de economie die in belangrijke mate de toekomstige winstgevendheid van bedrijven moeten weerspiegelen? En daarom, ook al zitten we nog middenin de pandemie en is de onzekerheid enorm, in deze column toch maar een blik op de toekomst en een antwoord op die prangende vraag: hoe zal het herstel van de economie en van de meest getroffen sectoren verlopen? Aan de hand van het alfabet nemen we de mogelijke opties door. De V van victorie is voor de optimisten en de L van lamlendig is voor de notoire zwartkijkers.
Hoe tijdelijk is tijdelijk?
Op zich zijn de economische gevolgen van deze pandemie – uitval zowel aan de aanbod maar vooral aan de vraagkant – van tijdelijke aard. Op het moment dat iedereen weer aan het werk kan, is het leed geleden, zou je denken.
Dit hoeft echter niet zo te zijn. Als bedrijven failliet gaan, de werkloosheid oploopt en het uitstellen van investeringen uitmondt in afstel, dan kunnen tijdelijke effecten permanent worden. Overheidsbeleid, zoals we nu in veel landen zien, kan dit proberen te verhelpen. Maar hoe langer die effecten aanhouden, hoe moeilijker het wordt om ze te verhelpen.
En dan is er nog iets, iets waar beleggers het al helemaal liever niet over hebben. Was de waardering van de meeste asset classes vlak voor de uitbraak van het coronavirus eigenlijk niet al veel te hoog? Als dat zo is, dan is er geen enkele reden te veronderstellen dat de waarderingen op de financiële markten weer terugkeren naar hun oude niveau.
De letterbak
Ook bij de vorige grote crisis – die van 2008 – werd al vrij snel gespeculeerd over welke vorm het herstel zou aannemen. Uit de letterbak van toen neem ik een aantal letters en voeg er nog wat nieuwe opties aan toe:
Het V-scenario: Snel omlaag, snel omhoog. Het meest optimistische scenario. Hard naar beneden lukt op dit moment vrij aardig. Zodra de pandemie over haar hoogtepunt heen is, zouden die verliezen even snel weer goedgemaakt moeten kunnen worden. Voor beurzen zou dit kunnen betekenen dat op dit moment sprake is van een behoorlijke onderwaardering. Disclaimer: ook bij de financiële crisis gingen we in eerste instantie uit van een V. Het werd een W, van wankel, met een eurocrisis erachteraan. En eigenlijk een W met een kleiner laatste pootje, omdat de groei die verloren ging nooit is ingehaald. Bijna niemand gaat nog uit van een V om eerlijk te zijn. Dit is wel een snelle neergang, maar het einde van de maatregelen en terugkeer naar normaal is niet in zicht.
Het U-scenario: een variant op het V-scenario, maar dan wat minder uitbundig. We blijven wat langer op de bodem. Niet een kwartaal of twee, waar velen nu aan denken, maar wellicht een jaar. Twee afhankelijkheden: de duur van de pandemie en de mate van (mondiaal) overheidsingrijpen.
Het L-scenario: voor de echte doemdenkers onder ons. Het is mis en komt ook nooit meer goed. Bij de huidige pandemie niet echt waarschijnlijk. Op het moment dat beperkende maatregelen kunnen worden opgeheven is er geen enkele reden dat economische activiteit weer niet terugkeert naar een hoger niveau. Structurele effecten, waaronder hogere schulden, flinke werkloosheid die lang aanhoudt en uitgestelde investeringen kunnen natuurlijk wel een langetermijneffect op de economie kunnen hebben.
Het n-scenario: we zijn bij de kleine letters beland en begeven ons van het macro naar het meso-niveau. Er is namelijk een belangrijk verschil tussen een pandemie-crisis en een financiële crisis. Voor sommige sectoren is dit namelijk helemaal geen crisis. Voor producenten van medisch toebehoor of logistiek, bijvoorbeeld. Die zitten goed; flinke groei, een wat langer aanhoudende top en op enig moment weer wat afzwakking als de pandemie voorbij is. En zo zijn er nog wel meer aantrekkelijke sectoren. Het negatieve macrosentiment is op dit moment echter nog steeds dominant…
Het r-scenario: het n-scenario, maar dan zonder de neerwaartse beweging. Voor sectoren die het door deze ontwikkelingen wellicht op lange termijn echt beter gaan doen. Bijvoorbeeld alle leveranciers van apparatuur om op afstand te werken, waar, na deze gewenningsperiode voor velen waarschijnlijk een structurele omslag komt. Of alles wat online is. Eenmaal gewend aan het gemak van niet de deur uit te hoeven, zou het mij niet verbazen als er een structurele verschuiving in de vraag komt, die ook wat kleine L-en impliceren voor sectoren waar het dan slechter gaat.
Geen abc-tje
Genoeg letters voor alle mogelijke scenario’s, dus. Maar wat is nu het meest waarschijnlijke scenario? Wat mij betreft is de kans op een U-vormig herstel het grootst, zij het dat de tweede poot wat lager zal blijven dan de eerste. Ofwel, we komen voorlopig niet terug bij dezelfde hoge waarderingen van voor de corona-uitbraak. Ik zie vooralsnog geen reden om nu van een grote L uit te gaan. De n, de kleine L en de r zullen we op sectorniveau ook zeker gaan zien. Voorlopig, echter, is er maar een letter die er toe doet. Mag u raden welke…