De markt voor private leningen is gegroeid van pakweg 140 miljard dollar in 2006 naar 1200 miljard in 2020. Initieel bestond de markt uit mezzanine, distressed en opportunistische strategieën. Na de crisis van 2008 heeft vooral de markt voor senior leningen een sterke groei doorgemaakt, omdat banken zich terugtrokken door de strengere kapitaalvereisten. Middelgrote ondernemingen lenen tegenwoordig vooral rechtstreeks bij gespecialiseerde private debt managers.
Vergeleken met gesyndiceerde leningen zijn private leningen vaak kleiner en flexibeler. Ze worden verschaft door slechts enkele financiers en afgestemd op de specifieke financieringsbehoefte van de onderneming. Voor de verstrekkers van de leningen is de rentevergoeding hoger en zijn er convenanten voor extra zekerheden. De sleutel tot succesvol beleggen in private debt is vaak de combinatie van goede diversificatie en het effectief aan het werk zetten van vermogen. Dat is wat men “capital deployment” noemt.
Diversificatie
Om risico’s te minimaliseren is het verstandig om te spreiden over veel leningen. Dit betekent in de praktijk het committeren naar meerdere private debt fondsen. Goede diversificatie zorg ervoor dat een default beperkte invloed heeft op het rendement. En als er sprake is van een default, dan is de vraag wat de “loss given default” is - met andere woorden wat is het verlies als een leningnemer haar verplichtingen niet nakomt.
Senior leningen zijn om deze reden een interessante categorie om in te beleggen. Deze leningen staan bovenaan in de kapitaalstructuur. Ze hebben een variabele coupon en een korte duratie waardoor er geen renterisico wordt gelopen. Daarnaast zijn er vaak extra zekerheden zoals onderpanden. Mocht er dan sprake zijn van een default dan is de “loss given default” relatief beperkt.
Het heeft geen zin om binnen senior leningen aan actieve selectie te doen om rendement te maximaliseren. Het gaat in deze categorie juist om zoveel mogelijk spreiding tegen zo laag mogelijke kosten. Dit is in tegenstelling tot opportunistisch of distressed strategieën. Daarbij kun je door actieve selectie wel degelijk waarde toevoegen.
Deployment
Om een aantrekkelijk rendement te behalen met private debt is het belangrijk om het vermogen direct aan het werk te zetten en te houden. Door vermogen (vrijwel) direct te laten renderen werkt de “power of compounding” in het voordeel. Het kost echter tijd om een portefeuille op te bouwen, zeker als er naar meerdere fondsen worden gecommitteerd. Als er door te langzame tewerkstelling na een aantal jaar slechts een deel van het gecommitteerde bedrag is opgevraagd, wordt veel rendement misgelopen. Immers, er wordt enkel rendement gegenereerd op het vermogen dat is geïnvesteerd.
Een goede maatstaf om het rendement van een private debt portefeuille te beoordelen is “multiple on committed capital”, ofwel MOCC. Deze multiple geeft inzage in zowel de snelheid van investeren als in het geïnvesteerd houden van vermogen.
Toegang tot secondary transacties en co-investeringen zijn cruciaal om het vermogen zo snel mogelijk aan het werk te zetten. Een snelle tewerkstelling zorgt voor extra rendement wat eventuele verliezen door mogelijke defaults ruimschoots compenseert.
Secondary transacties
De rentes zijn dit jaar fors opgelopen waardoor het voor banken lastig is om recente leningen te syndiceren. Dat zijn de zogenaamde “hung syndications”. De bank moet dan een keuze maken om de lening op de balans aan te houden tot het einde van de looptijd of tegen een discount verkopen in een secondary transactie. Actieve beleggers kunnen in zo’n geval kwalitatief goede leningen overnemen met een interessant rendement.
Ook dan wordt het vermogen direct aan het werkt gezet. Secondary transacties in private debt zijn relatief nieuw. In 2006 begon deze markt langzaam op gang te komen. Naar schatting is in 2021 7,6 miljard dollar opgehaald door fondsen die gespecialiseerd zijn in private debt secondaries.
Rol in de portefeuille
Beleggers alloceren om verschillende redenen naar private debt. Dat kan zijn als gedeeltelijk alternatief voor sparen of ter vervanging van vastrentende waarden. Daarnaast is de correlatie met traditionele beleggingscategorieën laag of zelfs negatief, hetgeen zorgt voor optimalisatie van het rendement/risicoprofiel van de portefeuille.
Private debt wordt ook vaak gebruikt om vermogen wat naar private equity wordt gealloceerd snel aan het werk te zetten. Het doel is dan om toekomstige distributies uit de private debt portefeuille niet te herbeleggen, maar te gebruiken om aan capital calls van de onderliggende private equity fondsen te voldoen.
Bij een goed gespreide portefeuille en een optimale deployment rendeert vermogen direct en worden distributies efficiënt herbelegd. In combinatie met interessante secondary transacties kunnen beleggers rendementen realiseren die vergelijkbaar zijn met een gemiddelde private equity portefeuille. Maar dan wel met substantieel lagere risico’s.
Jeroen Afink is managing partner bij Truffle Private Markets.