De schulden van bedrijven zijn naar recordniveaus gestegen, terwijl de kredietkwaliteit is verslechterd. Dit is reden tot zorg, stellen specialisten van Amundi en Kempen Capital Management.
De extreem lage rente heeft het bedrijfsleven aangemoedigd om op recordschaal te lenen. De schulden van Amerikaanse en Europese bedrijven zitten weer boven het niveau van voor de kredietcrisis. In de Verenigde Staten stegen de bedrijfsschulden buiten de financiële sector vorig jaar zelfs naar een record van 46,6 procent van het bruto binnenlands product (bbp). De vorige keer dat de schulden zo hoog opliepen, in 1999 en 2008, volgde een recessie.
Beleggers maken zich dan ook terecht zorgen, vindt Roelof Salomons, hoofdstrateeg bij Kempen Capital Management. ‘Het bedrijfsleven is zeer kwetsbaar bij een rentestijging of recessie.’ Bedrijven maken volgens hem een rationele keuze door schulden te laten oplopen.
‘Doordat geld bijna gratis is, is het logisch dat bedrijven meer lenen om eigen aandelen in te kopen. Vanwege de lage economische groei hoeven ze niet veel te investeren.’ Doordat de groei van de schuldenberg gepaard gaat met een stijging van de leverage, is de kredietkwaliteit over het algemeen verslechterd. Inmiddels heeft ruim de helft van de bedrijfsobligaties in het Amerikaanse investment grade-segment een BBB-rating, een stapje verwijderd van high yield. In de jaren negentig was dat 25 procent. ‘Bedrijven met een solide balans en goede winstgevendheid vinden het helemaal niet erg om hun kredietwaardigheid wat te laten verslechteren. De extra kosten van een lagere kredietrating zijn niet zo groot’, zegt Salomons.
Einde cyclus
Aan de onderkant van de markt signaleert de strateeg dat minder gezonde bedrijven ten koste van alles hun investment grade willen behouden. ‘We zien dat bijvoorbeeld bij General Electric, Anheuser-Busch InBev en Kraft Heinz. Dit trio zet de laatste tijd de belangen van obligatiehouders boven die van aandeelhouders en geeft prioriteit aan schuldafbouw.’ Het is volgens de strateeg het begin van een trend, die de gevoeligheid van het bedrijfsleven voor schokken zoals een rentestijging zal verkleinen. ‘Het is ook een signaal dat we aan het einde van de kredietcyclus zitten.’
Salomons beschouwt hoge bedrijfsschulden niet als urgent probleem, zeker nu de centrale banken de monetaire teugels voorlopig niet aantrekken. ‘Eind 2018 maakten we ons zorgen over lage groei en stijgende kosten van kapitaal. Nu maken we ons alleen maar zorgen over groei. Pas in een recessie komen de risico’s van de schuldenberg bovendrijven, aangezien de bedrijfswinsten dan onder druk komen en bedrijven moeite krijgen om aan hun rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen. In de huidige omgeving van redelijke groei en lage rente zien we wanbetalingspercentages niet oplopen.’
BBB-universum
Aangezien het BBB-universum sterk is toegenomen, neemt ook de kans op afwaarderingen naar high yield toe. Volgens Salomons is het zaak om actief te beleggen en deze zogenaamde fallen angels te mijden. ‘Veel institutionele beleggers zullen de gevallen engelen verplicht moeten verkopen, omdat een investment grade-mandaat vaak geen high yield mag bevatten. Wie deze namen dan gaat oppakken is de vraag, want de liquiditeit is laag. Dat is zorgwekkend.’
Alexandra Van Gyseghem (foto), hoofd euro investment grade credit bij Amundi, ziet net als Salomons in de schuldenberg geen systeemrisico. ‘Anders dan tijdens de kredietcrisis staat de financiële sector er nu goed voor.’ Hoewel bedrijfsschulden sterk zijn gestegen, nuanceert de obligatiespecialist het beeld rond de schuldenberg. ‘De rentedekking blijft historisch gezien erg hoog en Amerikaanse bedrijven hebben nog steeds enorme kasreserves in het buitenland. Weliswaar is de gemiddelde nettoschuld-ebitda-verhouding de afgelopen jaren opgelopen, maar dankzij de buitenlandse reserves blijft de leverage laag voor verschillende sectoren, zoals technologie.’
Bij Europese bedrijven ligt de gemiddelde schuldgraad lager, omdat ze na de eurocrisis voorzichtiger zijn gaan opereren en meer cash aanhouden. In het verleden ging in de VS een recordbedrijfsschuld in verhouding tot het bbp gepaard met een piek in het aantal wanbetalingen en een scherpe daling van de bedrijfswinsten. Van Gyseghem ziet dat voorlopig niet gebeuren. ‘Doordat de rente waarschijnlijk nog geruime tijd erg laag blijft, komen bedrijven niet snel in liquiditeitsproblemen.’
Winstmarges pieken volgens haar, maar komen pas echt onder druk in een recessie. Bovendien merkt ook zij dat bedrijven in het BBB-segment meer prioriteit gaan geven aan schuldafbouw. ‘De top van AT&T en GE neemt maatregelen om de leverage te verkleinen, na zorgen bij aandeelhouders. Een te hoge leverage schaadt de koersontwikkeling en bedrijven nemen dit serieus. Temeer daar de straf die volgt op een afwaardering naar het junksegment fors is in de vorm van hogere risico-opslagen.’
Hoewel Van Gyseghem het einde van de economische cyclus ziet naderen, hebben bedrijven nog tijd om de balans te versterken. ‘De leverage in het bedrijfsleven vormt nu geen aanleiding voor een nieuwe crisis. We hebben een scherpe economische neergang of een andere externe schok nodig om de bedrijfsobligatiemarkt in moeilijkheden te brengen.’