De herhaalde oproep van de ECB aan banken om hun blootstelling aan risicovolle leningen te verminderen vanwege de kans op verliezen, drijft bedrijven met grote schulden richting alternatieve kredietverstrekkers. En dát actualiseert de vraag of beleggers in CLO’s, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, de risico’s van dit soort schuldfondsen wel kennen.
Dat zegt Omar Salah (foto rechts), hoogleraar Global Finance & Restructuring Law en partner bij advocatenkantoor Norton Rose Fulbright in gesprek met Investment Officer. Als advocaat staat hij banken en grote ondernemingen bij rondom internationale financieringen en herstructureringen.
‘De ECB geeft aan banken het signaal af dat ze leveraged loans een risicovol product vinden. De centrale bank vreest dat de grote schuldenlast uit de hand zou kunnen lopen als de economische situatie verslechtert. Mogelijk kunnen deze bedrijven hun leningen dan niet meer terugbetalen.’
Alternatieve kredietverstrekkers worden niet gereguleerd en krijgen daarmee die waarschuwing niet. De vraag is volgens de advocaat hoe deze verstrekkers omgaan met bedrijven wanneer zij in financiële nood verkeren, aangezien institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars, juist volop beleggen in verpakte bedrijfsleningen.
Oproep ECB
In februari riep de ECB banken op om hun blootstelling te verminderen aan risicovolle leningen zoals die voor private equity-overnames en aan andere leners met hoge schulden. De centrale bank zei dat het anders de kapitaaleisen voor banken zou verhogen, zo berichtte Financial Times destijds over een persconferentie over het onderwerp.
De roep is niet nieuw. Verschillende toezichthouders vaardigden waarschuwingen uit voor leveraged loans. De Financial Stability Board schreef in december 2019 in een rapport dat de kwetsbaarheden op de markten voor leningen met vreemd vermogen en CLO’s sinds de wereldwijde financiële crisis zijn toegenomen. ‘De leverage ratio van de kredietnemers is toegenomen en hoewel de kredietnemers van deze leningen doorgaans lagere kredietratings hebben, zijn de voorwaarden in leningdocumentatie die de crediteuren beschermen juist verzwakt.’
Een paar jaar eerder, in 2017, had de ECB al richtlijnen uitgegeven rondom leveraged loans, waarbij het banken aanspoorde om dit soort leningen aan bedrijven met een grote schuldenlast nauw te monitoren. Salah: Dat heeft banken veel voorzichtiger gemaakt in de leveraged loan markt, ze zijn kritischer geworden op de financieringen die ze verstrekken, omdat ze daar meer kapitaal voor moeten aanhouden en omdat een verzwaarde administratieve last daarvoor is gaan gelden.’
Alternatieve kredietverstrekkers
Andere kredietverstrekkers pakten de handschoen op, waardoor het aantal leningen verstrekt door direct lenders, alternative lenders en schuldfondsen is toegenomen. Naar schatting was de totale leveraged loan markt enkele jaren geleden 2 tot 2,5 duizend miljard dollar groot, zo schreef Salah destijds op basis van verschillende bronnen in Journal of International Banking Law and Regulation.
Ongeveer 1,4 duizend miljard van deze leningen was destijds afkomstig van institutionele beleggers of werd gekocht door institutionele beleggers. Volgens Salah is een hefboom van zes of zeven bij alternatieve kredietverstrekkers niet ongebruikelijk, met de grote hoeveelheid kapitaal in de markt.
Hij beaamt dat banken door de strengere eisen een deel van de markt zijn verloren, al wil de advocaat niet de indruk wekken dat banken weg zijn uit de markt. ‘Maar het is wel enorm aan het verschuiven de laatste jaren. We zien meer competitie. Als ik met banken praat, zeggen ze terecht dat er geen level playfield is: “We hebben te maken met restricties van de ECB, zij niet.” Ze gaan samen de markt op met een aanbod aan de lener. Als banken daarmee straks aan nog hogere eisen moeten voldoen, zal het gevolg zijn dat ze verder uit de markt bewegen.’
CLO’s
Collateralized loan obligations, een vorm van asset backed securities waarbij de onderliggende portefeuille uit leningen (aan bedrijven) bestaat, staan bij institutionele beleggers vaker op het menu. Vorig jaar bedroeg de omvang van de wereldwijde CLO-markt ruim 1000 miljard dollar, waarbij de VS goed waren voor ongeveer 80 procent en Europa voor de rest, volgens S&P. In Europa werd vorig jaar voor 38,5 miljard euro aan nieuwe CLO’s geprijsd, tegen 22,1 miljard euro in 2020, volgens ratingbureau Fitch.
Salah werkt vanuit zijn rol als financieringsadvocaat mee op dealniveau. Hij kent daarbij de verschillen in eisen die banken en alternatieve kredietverstrekkers stellen aan de lenende partij en de afspraken die ze maken. ‘Bij een bank zit je als bedrijf in zwaar weer sneller aan tafel. Een bank kijkt of het bij kan sturen en een bedrijf weer rendabel kan maken. Bij een schuldfonds werkt dat anders, zij gebruiken veel “cov-light” of “cov-loose” financieringen, leningen met gunstigere voorwaarden en minder documentatievereisten.
Als bedrijven met zo’n lening in de problemen komen, is de kans groot dat de verstrekker, daar later achterkomt, namelijk wanneer het bedrijf al aan de grond zit. Een belangrijke vraag is hoe een schuldfonds hiermee zal omgaan: gaan ze herstructureren of vragen deze een faillissement aan? En gebeurt dat met veel leningen in één fonds, dan is het de vraag of zo’n fonds zich nog staande kan houden.’
Enorm speculeren
De advocaat beaamt dat het vanaf die redenering ‘enorm speculeren’ wordt. ‘Grofweg zijn er twee geluiden in de markt: Het eerste geluid is dat fondsen op zo’n moment een probleem hebben en je je mag afvragen of het wel verantwoord is dat pensioenfondsen en verzekeraars erin beleggen. Het tweede geluid is dat dat te kortzichtig is, en dat een fonds klaar zal staan om dat risico te dragen als het erop aan komt. Daarnaast staan er inmiddels ook distressed debt fondsen klaar met veel geld in oorlogskas, nu de verwachte herstructureringsgolf na corona is uitgebleven. Zij zijn gespecialiseerd in het opkopen van leningen die onder water staan. De return on investment zal dan voor de verkopende schuldfonds lager worden, maar er is geen sprake meer van een faillissement.’
Verwijzend naar de huidige economische omstandigheden, besluit de advocaat. ‘Het is op dit moment wél een reëel risico dat dit soort situaties zich meer voor gaan doen.’