Hoe komt het toch dat aandelen opkomende markten stelselmatig underperformance laten zien, en wordt het ooit beter? We vroegen het Nicholas Field, een oude rot in het vak die al sinds 2007 aan het roer staat van het Global Emerging Market Opportunities Fund van Schroders.
Zowel over één, drie, vijf als tien jaar doen aandelen opkomende markten het namelijk niet alleen veel slechter dan Amerikaanse aandelen, maar kunnen ze ook Europese aandelen niet bijbenen. En dat terwijl de volatiliteit in opkomende markten in de regel een stuk hoger ligt.
Field wijst in eerste instantie op de externe tegenwind waar aandelen opkomende markten volgens hem extra veel last van hebben gehad. Zoals de sterke dollar en de renteverhogingen door de Fed in de afgelopen jaren. ‘Een sterke dollar is slecht voor alle niet-Amerikaanse aandelen, en vooral voor aandelen opkomende markten. Omdat de dollar de wereldreservemunt is, stuwt een sterke dollar de financieringskosten voor bedrijven op’, legt Field uit.
Inderdaad is de dollar de afgelopen 10 jaar fors in waarde gestegen. Alleen in 2017 ging de Amerikaanse munt onderuit. En aandelen opkomende markten deden het inderdaad uitgerekend in dat ene jaar beter dan Amerikaanse en wereldwijde aandelen.
Handelsoorlog
Maar vervolgens brak de Amerikaans-Chinese handelsoorlog uit, waardoor de dollar weer steeg en aandelen opkomende markten in de vuurlinie kwamen te liggen. Want de meeste bedrijven in opkomende markten mogen zich dan vooral richten op hun thuismarkt, ze hebben wel degelijk last van die handelsoorlog.
‘De handelsoorlog is een belangrijke reden dat aandelen opkomende markten het de laatste twee jaar weer minder doen. We zitten nu tegen een industriële recessie aan, en de handelsoorlog is daar absoluut een belangrijke oorzaak van’, meent Field. ‘De handelsoorlog heeft bijvoorbeeld ook impact op de voorraden van bedrijven. Je ziet dat sommige bedrijven enorme voorraden opbouwen om de invoering van handelstarieven voor te zijn en die daarna weer afbouwen. En de onzekerheid op handelsgebied leidt ook tot lagere investeringen.’
Een sterke dollar en de handelsoorlog hebben het er niet makkelijker op gemaakt voor aandelen opkomende markten. Maar het kunnen nooit de enige twee verklaringen zijn voor tien jaar van bijna continue underperformance, beseft ook Field.
ESG-risico
Vergeleken met hun tegenhangers in ontwikkelde markten, worden bedrijven in opkomende markten relatief vaak slecht geleid. Recent onderzoek van Sustainalytics bevestigde nog maar eens dat bedrijven in de EM index nog steeds een veel hoger ESG-risico hebben dan aandelen ontwikkelde markten.
‘Door het hele EM-spectrum heen vind je bedrijven met governance problemen’, zegt Field. ‘Maar ik vind het lastig om te bepalen in hoeverre slechte ESG-scores een verklaring zijn voor underperformance. Zo simpel is het niet. Maar het is zeker zo dat die ESG-problemen beleggers minder op zouden vallen, als die bedrijven verder prachtige financiële resultaten zouden boeken. Als het dan minder gaat door bijvoorbeeld de handelsoorlog, wordt op alle slakken zout gelegd en worden die bedrijven extra afgestraft.’
Dit jaar staan aandelen opkomende markten weer aardig in de plus, maar nog steeds blijven de prestaties achter bij ontwikkelde markten. Field: ‘Normaal gesproken hadden opkomende markten het inderdaad iets beter moeten doen dit jaar. Maar industriële productie is nog steeds relatief belangrijk in opkomende markten. De slowdown dit jaar, deels veroorzaakt door de handelsoorlog, heeft opkomende markten extra hard geraakt. Wat dat betreft kun je EM wel vergelijken met Duitsland, dat dit jaar ook is achtergebleven.’
Ook de dollar is dit jaar ondanks de renteverlagingen door de Fed verder gestegen, met name door die handelsoorlog. Wat betreft de dollar is Field optimistisch gestemd: ‘De renteverlagingen door de Fed zouden volgend jaar toch wel hun uitwerking op de sterkte van de dollar moeten hebben.’
It’s the technology, stupid
Maar voor EM outperformance is meer nodig. ‘In elk geval een wapenstilstand in de handelsoorlog’, zegt Field. Maar daar heeft hij een hard hoofd in. ‘Tot dusverre heeft Trump slechts heel veel lawaai gemaakt. Hij is geobsedeerd door tekorten op de handelsbalans en invoerheffingen, en lijkt weinig werk te maken van een deal.’
Maar wie er ook in het Witte Huis zal zitten na 2020, het conflict tussen Amerika en China gaat hoe dan ook door, denkt Field. ‘Er bestaat een brede consensus in de Amerikaanse politiek om Chinese bedrijven toegang tot Amerikaanse technologie te ontzeggen.’
Field ziet een kans van zo’n 30 procent dat het Amerikaans-Chinese conflict leidt tot het ontstaan van twee parallelle werelden op het gebied van technologie. ‘Als we die kant opgaan, zullen we zien dat wereldwijde supply chains onttakeld worden. Dat zal leiden tot een verdere afname van de wereldhandel, en een periode van negatieve rendementen. Je ziet al dat bedrijven door de onzekerheid minder investeren en in sommige gevallen hun supply chains al aan het reorganiseren zijn. Huawei probeert bijvoorbeeld volledig onafhankelijk te worden van Amerikaanse technologie.’
Maar zelfs als dit negatieve scenario werkelijkheid wordt, is dat niet het einde van de wereld. Beleggers moeten in dat geval even door de zure appel heen bijten. ‘Op de ontvlechting van supply chains kan een periode van sterke rendementen volgen omdat de bedrijven die overblijven meer prijszettingskracht hebben [door de afname van concurrentie].’