Veranderende technische factoren zouden de spreads tussen staatsobligaties uiteen moeten drijven. Met het vooruitzicht dat de ECB zijn aankopen gaat afbouwen, gaan fundamentele factoren immers een grotere rol spelen.
Toch loopt het verschil tussen de Duitse en Italiaanse tienjaarsyield nauwelijks op. Waarom blijven beleggers die Italiaanse schuld toch kopen?
Het is een vraag die obligatiestrateeg Kim Liu van ABN Amro bezighoudt. ‘Wij spreken geen investeerder die het er níet mee eens is: Italiaanse schuld vormt weer een groter risico. ‘Ja, de coupon is hoog, de yieldcurve is steiler en Italië heeft een grote positie in de benchmark omdat het een grote schuld heeft. Maar in onze ogen zijn dat geen doorslaggevende factoren.’
Wat wél doorslaggevend zou moeten zijn volgens ABN Amro? De door ECB aangekondigde vertraging van de netto aankopen. Immers, als de centrale bank het aankoopbeleid gaat afbouwen en op termijn gaat stoppen met het opkopen van Italiaanse schuld, verdwijnt een grote koper uit de markt die jarenlang haar stempel drukte op de obligatiemarkt en de rentes omlaag trok. En bovendien: bescherming bood tegen financiële en economische instabiliteit.
Risicopremies
Met een naderend einde van het opkoopprogramma, gaan logischerwijs landenspecifieke risico’s weer een grotere rol spelen voor de bepaling van risicopremies die obligatiehouders betalen. En laat de situatie in Italië allerminst stabiel zijn.
Aanleiding voor Robeco om enkele weken geleden de positie in Italiaanse staatsschuld wat af te bouwen. Want hoewel de achterblijvende groei en politieke risico’s van afgelopen jaren volgens portfoliomanager Kommer van Trigt (foto) wel wat ingeprijsd zijn, rekent ook hij op extra opwaartse druk op de rente door de aangekondigde afbouw van het aankoopbeleid van de ECB.
Bovendien worden de daarmee belangrijker wordende risico’s van het land volgens Van Trigt niet genoeg gecompenseerd door de huidige renteniveaus. ‘Er is weinig groei in Italië, weinig herstel. En de inflatie, die gaat in de eurozone voorlopig nergens naartoe.’
Draghi
Waarom andere beleggers zich nog niet aan lijken te sluiten bij Robeco? Natuurlijk, de veranderingen zijn er nog niet. De centrale banken geven bij monde van Janet Yellen en Mario Draghi alleen voorzichtige hints richting een aanpassing van het beleid. Bovendien is de Federal Reserve al een stuk verder dan de ECB: het stelsel van centrale Amerikaanse banken maakt plannen de balans te verkleinen, en aflossingen niet of minder te herinvesteren.
De ECB spreekt alleen nog van tapering, waarbij de balans dus nog altijd wordt vergroot en er nog steeds sprake is van een verruimend beleid. Analisten verwachten bovendien dat de afbouw niet voor 2018 zal beginnen.
Italiaans spaargeld
Nog een reden voor beleggers om Italiaanse schuld te blijven kopen: er is nog altijd sprake van lage volatiliteit. Van Trigt: ‘Partijen durven nog altijd wat meer risico te nemen, om daar yield voor terug te krijgen. En vergeet niet: tegenover de deplorabele staat van de Italiaanse overheidsfinanciën staat een significante vermogensopbouw bij Italiaanse huishoudens, deels geïnvesteerd in het eigen huis, maar ook aangehouden als spaargeld bij de Italiaanse banken.’
‘Deze banken kopen daarmee vervolgens weer Italiaanse staatsleningen op en ondersteunen zo de markt.’ Waarmee hij maar zeggen wil: het is niet zo dat zonder de ECB het volledige fundament onder de Italiaanse obligatiemarkt wordt weggevaagd.
Hoewel de spreads tussen de Italiaanse en Duitse tienjaarsleningen slechts mondjesmaat oplopen, blijft de markt overigens niet stoïcijns onder aankondigingen als die van Draghi. Er is het besef dat het nieuwe beleid voor veranderingen kan gaan zorgen in de obligatiemarkten.
Na de uitlatingen van Mario Draghi in Sinta eind juni, waarbij de ECB-voorzitter aangaf wel door die lage inflatie heen te willen kijken, daalden bijvoorbeeld de koersen van staatsleningen. Markten sorteerden alvast voor op het op den duur verdwijnen van deze grote koper in de markt. De yield op de Duitse tienjaarslening klom tussen de junivergadering en half juli van 0,3 naar 0,6 procent.
Onbekend terrein
Toch zijn de bewegingen klein. ‘Verwachtingen hebben geen anker meer’, verklaart senior-econoom Willem Verhagen van NN Investment Partners het huidige marktklimaat. Waarbij beleggers niet weten hoe ze moeten reageren op de uitspraken van centrale bankiers.
‘Centrale banken bevinden zich nog steeds op onbekend terrein. Dit is de eerste keer waarop “wij beleggers” zien dat de centrale banken QE gebruiken als beleidsinstrument; eerder was dat alleen de beleidsrente. Bij QE valt geen vergelijking te maken met het verleden: dit zal er ongeveer gaan gebeuren.’
Dat gezegd hebbende, rekent Verhagen op opwaartse druk op bond yields vanwege de meer robuuste en breed gedragen wereldwijde groei. ‘Gematigd, omdat de centrale banken geleidelijk en voorzichtig zullen bijsturen, aangezien de inflatie achterblijft.’
Enorme rendementen
In het geval Italië wijst de econoom erop dat de ECB tegen het einde van haar QE-programma nog altijd een derde van de Italiaanse staatsschuld op de balans zal hebben staan. ‘Ik denk dat dat een belangrijke reden is waarom de rente lager is dan voor de komst van het aankoopprogramma.’
Toch rekent ook hij erop dat de yields van de zuidelijke landen uiteindelijk alsnog meer dan bijvoorbeeld de Duitse Bund gedreven zullen gaan worden door politieke risico’s en het algehele risico-sentiment op de financiële markten. ‘Maar, veel minder sterk dan voor de periode 2012-2015.’
Datzelfde voorspelt Van Trigt van Robeco. ‘De tijden van enorme rendementen op Italiaanse staatsleningen liggen wel achter ons. Daarvoor zit de ECB te veel bovenop de markt.’