De wereldeconomie hapert, bedrijfswinsten staan onder druk en het handelsconflict tussen de VS en China gaat onverminderd door. Een groot deel van de aandelenmarkt is tot dusverre echter immuun gebleken voor al dat slechte nieuws. Waarom is dat toch? Fondsnieuws ging op onderzoek uit.
Vooral aandelen die toch al duur waren, zoals Amerikaanse technologieaandelen en Europese ‘bond proxies’, hebben relatief weinig last gehad van de economische tegenwind, al staat ook de winstgevendheid van vooral die laatstgenoemde groep bedrijven onder druk. Die hebben hun waarderingen dit jaar daardoor nog verder zien stijgen. Voor een bedrijf als Nestlé moet inmiddels liefst 34 keer de winst worden betaald. ‘De markt ziet de daling van de winstgroei bij Nestlé door de vingers omdat de groei die ze nog wel halen nog steeds aantrekkelijk is in vergelijking met wat andere bedrijven laten zien’, analyseert Nick Peters, die een multi-asset fonds beheert voor Fidelity International.
Dat beleggers bereid zijn zo’n hoge prijs te betalen voor zulke bedrijven is simpel: deze bedrijven hebben hun sporen verdiend, en hebben in het verleden bewezen onder alle omstandigheden winstgevend te kunnen blijven. Bovendien hebben ze het meer dan uitstekend gedaan op de beurs in de afgelopen tijd: met andere woorden, ze hebben momentum. Beleggers extrapoleren graag trends, en daar plukken deze aandelen de vruchten van.
‘Er is zeker sprake van momentum in sommige delen van de markt. Bepaalde sectoren of aandelen kunnen heel lang overgewaardeerd blijven’, zegt Peters. ‘Er is meestal een katalysator nodig om daar verandering in te brengen, en als ik eerlijk ben zie ik op dit moment niet wat zo’n katalysator zou kunnen zijn. Zolang aandelen winstgroei blijven leveren terwijl de economische groei laag blijft, maakt het ook niet zoveel uit hoe duur ze zijn. Dat soort aandelen blijft dan populair bij beleggers.’
Peters is bovendien extra voorzichtig geworden met het voorspellen van een keerpunt in de markt omdat hij het al een paar keer verkeerd had. ‘De laatste keer was in het vierder kwartaal van vorig jaar. Toen breidden we onze allocatie naar waardeaandelen uit ten koste van groei maar dat pakte verkeerd uit, en we besloten vervolgens die beslissing weer terug te draaien. Dat zijn dure fouten.’
TINA
Een veelgehoorde reden dat veel aandelen duur zijn, is ‘There Is No Alternative’, ook wel bekend als TINA. Dat getuigt weliswaar van enige ideeënarmoede bij beleggers, maar er zit wel degelijk een kern van waarheid in, vindt Bob Homan, directeur van het ING Investment Office. ‘Je zag inderdaad een brede beleggersreflex toen de ECB begon met haar opkoopprogramma en de rendementen op obligaties zo omlaag drukte. Eerst gingen beleggers van AAA naar BBB en vervolgens meer in aandelen. Dan komen ‘bond proxies’ als Nestlé en Unilever als eerste. Die aandelen hebben dus ook het meest geprofiteerd van de monetaire verruiming.’
Als beleggers moeten kiezen tussen een obligatie van Nestlé of een aandeel, is de keuze in de meeste gevallen inderdaad snel gemaakt. Een 10-jaars obligatie van Nestlé had in augustus de primeur als eerste bedrijfsobligatie met een dergelijke looptijd een negatieve rente te noteren. Homan: ‘Het aandeel Nestlé daarentegen heeft een earnings yield van zo’n 4 procent, waarvan de helft wordt uitgekeerd als dividend.’
Goedkoop lenen
En waar een negatieve rente op schuldpapier slecht nieuws is voor obligatiebeleggers, is het voor de uitgevers van dat schuldpapier juist goed nieuws. Die kunnen hierdoor goedkoper lenen, waardoor ze minder hoge marges hoeven te halen om winstgevend te zijn. Als de markt een rentedaling verwacht, kan dat een reden zijn om aandelen een hogere waardering toe te kennen.
Mede dankzij dat goedkope geld slagen veel bedrijven er nog wel in te groeien, al is het wat langzamer dan voorheen. En beleggers zijn dus bereid grif te betalen voor dat beetje groei.
‘Bedrijven als Unilever en Nestlé hebben bovendien sterke posities in markten waar groei in zit, zoals vleesvervangers. En met zo’n hoge koerswinstverhouding als de bond proxies hebben, is het ook makkelijker om groei te kopen via overnames’, merkt Homan op. Toch zijn Homan en Peters allebei onderwogen consumer staples omdat ze die aandelen toch te duur vinden. Homan vindt de sector té populair geworden. ‘Bijna elke belegger zit in consumer staples nu.’ Peters wijst erop dat kwaliteitsaandelen slechts schijnzekerheid bieden aan beleggers. ‘Uiteindelijk zijn alle bedrijven cyclisch als het gaat om winstgevendheid. De consequenties van een winstdaling van zulke dure bedrijven worden op dit moment onderschat’, stelt hij.
‘Waarderingen zijn irrelevant’
Maar zijn die, zeker in Europa, steeds schaarsere, winstgevende ‘quality growth’ bedrijven inderdaad te duur? De vergelijking met de Nifty Fifty, een groep Amerikaanse groeiaandelen die begin jaren ’70 voor die tijd extreme waarderingen bereikten, dringt zich op. Ook toen hadden beleggers te kampen met een wereld waarin groei schaarser, en dus duurder werd. En ook toen vonden veel professionele beleggers die aandelen veel te duur.
Maar uiteindelijk kun je pas achteraf zeggen of aandelen ook echt te duur zijn. Je kent de prijs van een aandeel immers wel, maar weet niet in hoeverre de winstverwachtingen die in die prijs verdisconteerd zitten, bewaarheid gaan worden. De koerswinstverhouding van de Nifty Fifty bereikte in 1972 een hoogtepunt van gemiddeld 41,9. Daarbij vergeleken lijkt de huidige generatie kwaliteitsaandelen een koopje. Maar achteraf gezien waren veel van die op het eerste gezicht dure Nifty Fifty bedrijven zwaar ondergewaardeerd, zegt Alistair Wittet, beheerder van Comgest Growth Europe, een fonds dat bekend staat om zijn voorkeur voor ‘kwaliteitsbedrijven’ met een meer dan gemiddelde winstgroei. ‘Als je een bedrijf als Coca-Cola op het hoogtepunt van de markt had gekocht in 1972 [tegen een K/W van 46.4] en het tot nu had aangehouden, had je nog steeds een enorme outperformance behaald tegenover de S&P 500 doordat Coca-Cola er decennialang in geslaagd is haar winst met dubbele cijfers te laten groeien.’
Als het om groeiaandelen gaat, hechten beleggers vaak te veel belang aan waarderingen, wil Wittet maar zeggen. ‘Als je gelooft in de langetermijngroei van een bedrijf, dan worden waarderingen feitelijk irrelevant. Het maakt dan niet zo heel veel meer uit of je een bedrijf koopt voor een k/w van 30 of van 50.’
Veilige haven
Een deel van de verklaring voor de hogere waarderingen van bedrijven als Nestlé en farmaceuten zoals Roche en Novo Nordisk ligt bovendien in het feit dat hun winsten relatief makkelijk te voorspellen zijn, meent Wittet van Comgest. ‘Hun winsten zijn relatief stabiel en hangen zeker op korte termijn niet zo sterk af van de economische groei. Zo bleef de totale winstgevendheid van de bedrijven in ons fonds in 2008 ondanks de recessie van dat moment gewoon groeien. Mocht er op korte termijn een recessie uitbreken, dan verwacht ik iets vergelijkbaars.’
En de waarderingen van groeibedrijven mogen nu wel heel hoog lijken in vergelijking met de rest van de markt, dat kan bij een recessie zo veranderen, legt Wittet uit. ‘Stabiele groeibedrijven houden hun winstgevendheid op peil bij een recessie, terwijl andere bedrijven met lagere waarderingen hun winst juist zien dalen. Daardoor zal de K/W van onze portefeuille in een recessiescenario sterk toe bewegen naar het marktgemiddelde.’
Dat gebeurde bijvoorbeeld tijdens de financiële crisis. ‘In november 2008 waren de bedrijven in ons fonds gemiddeld 1,9 keer zo duur als het marktgemiddelde. Een half jaar later was dat nog maar 1,2 keer.’
‘Als er een recessie komt, dan heb je dit soort aandelen wel nodig’, vindt ook Homan. ‘Die aandelen zijn weliswaar duur, maar gaan niet zo hard mee zakken als meer cyclische aandelen.’
Veel beleggers zien kwaliteitsaandelen inderdaad als een soort veilige haven. Dat is een belangrijke reden voor de recente outperformance van Comgest Growth Europe. Maar dat voordeel kan omkeren in een (relatief) nadeel, stelt Wittet. ‘We kunnen een periode van underperformance verwachten, als de economische groei weer aanzwengelt zonder dat we eerst een recessie hebben gehad. De valuation premium op kwaliteitsaandelen zal in zo’n geval verdampen.’
Homan ziet in een rentestijging het enige echt grote gevaar voor kwaliteitsaandelen. ‘Verder zie ik geen andere echte bedreiging in een wereld waarin inflatie dood lijkt te zijn en centrale banken blijven stimuleren.’ Voorlopig zullen dure aandelen dus wel duur blijven.
Zijn aandelen echt zo duur?
Het beleid van monetaire verruiming door de centrale banken sinds de financiële crisis heeft de waarderingen van veel aandelen opgestuwd. Maar het is een misvatting dat aandelen nu ‘historisch duur’ zijn. Dat geldt eigenlijk alleen voor Amerikaanse aandelen: de S&P 500 handelt volgens Bloomberg data van 11 oktober tegen 19.53x de verwachte winst. Dat is ver boven het historische gemiddelde, en ook veel hoger dan aandelen in andere regio’s. Europese aandelen, waar waardeaandelen zoals banken een veel groter deel van de index uitmaken dan in de VS, zijn zelfs iets goedkoper dan het historische gemiddelde. ‘De huidige waardering van de MSCI Europe Index ligt op 13,5 keer de verwachte winst, dat is iets onder het langetermijngemiddelde’, zegt Andrew Clifton, portfoliospecialist Europese aandelen bij T. Rowe Price. ‘Over het geheel genomen zijn Europese aandelen niet duur, zeker vergeleken met obligaties.’ Alleen de zogenaamde ‘bond proxies’ zijn volgens Clifton momenteel te duur. ‘We zien weinig kansen in defensieve sectoren zoals consumer staples tegen de huidige waarderingen. Daarom hebben we in onze Europese aandelenportefeuille ook maar een allocatie van 5 procent naar die sector. Dat is onze grootste onderweging ooit.’
Dit artikel staat ook in het Fondsnieuws-magazine van november, dat op 13 november is verschenen.