Het afgelopen vierde kwartaal had een verrassing in petto voor institutionele beleggers: de swapspreads stegen waardoor dit een positief effect had op hun beleggingen ten opzichte van de verplichtingen. Swaprentes stegen meer dan de obligatierentes, waardoor de obligatiewaarderingen minder hard daalden. Dat was gunstig voor het eindejaarsresultaat.
Dit schrijven Lucas Bouwhuis en Rob Dekker, portfoliomanagers fixed income van Achmea Investment Management, in hun beschouwing “Mind the spread”. Hierin leggen ze uit dat institutionele partijen, met het oog op de verplichtingen, in hun vastrentende portefeuilles zowel obligaties als swaps aanhouden.
Aangezien de verplichtingen worden gewaardeerd in swapsinstrumenten, kan de spread ten opzichte van de obligaties die men in portefeuille heeft een grote impact hebben op de effectiviteit van de afdekking en dus op het rendement. Om die reden is het van fundamenteel belang hoe de allocaties naar obligaties en swaps in de portefeuille zijn. In dat kader is de swapspread een extra rendementsdrijver van actief beheer.
Zowel swaps als obligaties kennen rentegevoeligheid, omdat altijd (op last van de toezichthouder) wordt uitgegaan van een risicovrije nominale rente. De prijsontwikkeling van de twee instrumenten loopt uiteen, wat de swapspread wordt genoemd.
De verplichtingen worden echter gewaardeerd alsof er alleen maar swap instrumenten zijn. Het obligatiegedeelte kan daarvan echter afwijken. Dat was het geval in het vierde kwartaal van 2021, waardoor er sprake was van een positief effect op de portefeuilles van verzekeraars en pensioenfondsen. Zo liep de swapspread in 2021 met 24 basispunten op.
De vraag is hoe dat komt. Bouwhuis en Dekker van Achmea IM verwijzen daarvoor naar de opkoopprogramma’s van staatsobligaties door de ECB, het aanbod van staatsobligaties en het feit dat de repo-niveaus veranderen ten opzichte van de Euribor-niveau. ‘In zijn eenvoudigste, basale vorm kan een swapspread worden gezien als een uitruil van de financiering van een obligatie (repo) en de financiering van een swap (Euribor)’, schrijft het tweetal. Dit was volgens hen de belangrijkste drijver van de swapspread in het laatste kwartaal van 2021.
De drie factoren die daarvoor aan de basis liggen, zijn volgens Achmea IM het feit dat de ECB veel Duitse staatsobligaties uit de omloop nam, waardoor er schaarste ontstond. Hierdoor verlagen de repo-niveaus ten opzichte van die van Euribor en nemen de swapspreads toe.
Daarnaast verkleinen banken doorgaans aan het einde van het jaar hun balansen. Daardoor worden repo-transacties aan het einde van het jaar duurder en dit verlaagt ook het repo-niveau ten opzichte van de Euribor.
Tot slot speelde in het vierde kwartaal de gestegen volatiliteit een rol, omdat zowel grondstoffen, aandelen als vastrentende waarden met meer volatiliteit van doen kregen.
Hierdoor stijgt de vraag naar onderpand (zoals Duitse staatsobligaties en cash), met als gevolg dat de repo-niveaus op Duitse staatsschulden daalden.