Beleggers kunnen meer onderzoek gaan doen naar aandelen op basis van een nieuwe set met data over Amerikaanse aandelen tussen 1866 en 1926. Robeco en de Rotterdamse Erasmus Universiteit hebben in vijf jaar tijd deze “pre-CRSP” database opgebouwd, die beschikbaar komt voor andere onderzoekers. En op basis waarvan Robeco opnieuw onderzoek heeft gedaan naar factorpremies.
Vijf jaar lang akkerde een groep studenten van de Erasmus-universiteit in combinatie met drie Robeco-onderzoekers honderden financiële kranten door uit de periode 1866 tot 1926. Op zoek naar koersen, dividenden en marktkapitalisaties van bijna Amerikaanse aandelen. Op basis van de geheel nieuwe dataset waar dit toe leidde, concludeert Robeco dat de factoren momentum, waarde en volatiliteit (beta) in die 61 jaar ook al bestonden.
Dat blijkt uit het onderzoek van Guido Baltussen (foto), Bart van Vliet en Pim van Vliet van Robeco. En uit een toelichting van Baltussen, die hoofd factorbeleggen is bij het Rotterdamse fondshuis en tevens hoogleraar financiële markten aan de Erasmus universiteit.
De uitkomst is een prettige bevestiging voor de quant-beleggers. ‘Dat wat we doen, goed is’, aldus Baltussen. ‘Factorbeleggen rendeert goed over de lange termijn.’ Dat zou welkom zijn, nadat veel factorpremies slecht presteerden tussen 2018 en 2020. Baltussen: ‘Dat heeft voor veel vragen gezorgd. Veel klanten zijn op het hoogtepunt begonnen, in 2017, 2018. Het feit wil dat sindsdien juist de techreuzen het goed hebben gedaan, terwijl de rest van de markt sterk achterbleef.’
Techbedrijven zijn groot, duur en vaak volatiel, waardoor ze niet snel in de portefeuille van een factorbelegger zullen zitten. Volgens Baltussen de reden dat het rendement van factorfondsen is achtergebleven. Tot vorig jaar, toen waarde- en momentumaandelen weer goed zijn gaan presteren.
Zorgen over p-hacking
De aanleiding voor het in november gepubliceerde onderzoek was echter niet zozeer onzekerheid over de kracht van factorpremies. Baltussen: ‘Aan de ene kant was het mijn rol als hoogleraar die me bracht tot dit onderzoek, omdat p-hacking (patronen ontdekken die statistisch significant lijken, terwijl er feitelijk geen effect is, red.) daar een topic is. Academisch gezien is het een zorg of daar nu echt sprake van is, en op welke gebieden dan.’
Maar ook in zijn rol als hoofd factorbeleggen bij Robeco vond Baltussen het belangrijk om met een nieuwe dataset te gaan testen, omdat factorbeleggen immers breed toegepast wordt, onder andere door bijvoorbeeld ook Nederlandse pensioenfondsen. Studies over factorpremies zijn er genoeg, waaruit de werking blijkt van factoren als momentum, volatiliteit en winstgevendheid. Het probleem hiervan is alleen dat de meeste van deze studies zich baseren op een steekproef van Amerikaanse aandelen over een periode van vijftig tot zestig jaar - meestal na 1963.
Baltussen: ‘Deze dataset genaamd CRSP is helemaal uitgewrongen. Wat voor nieuwe inzichten gaat dat nog geven en hoe betrouwbaar is dat? Als je een idee test met 95 procent betrouwbaarheid, dan heb je 5 procent kans dat je denkt wat te vinden maar het toch niet zo is. Testen twintig mensen datzelfde idee op dezelfde dataset, dan wordt die kans ineens heel groot. De CRSP-dataset heeft zóveel gebruikers, dat het niet om twintig mensen gaat, maar -zeg- twintigduizend. Dat zou kunnen betekenen dat je de praktijkonderzoeken op die dataset met een grotere korrel zout moet nemen, dat ze misschien komen door een toevalligheid in de data.’
Een manier om daarmee om te gaan, is door out of sample testen te doen, dus andere datasets te gebruiken. Robeco gebruikt die ook, datasets in Europa, opkomende markten. Maar ook die sets zijn volgens de onderzoekers al flink getest.
Dat triggerde hen: wat was nu een dataset die nog niet getest was én relevant zou zijn voor Robeco als factorbelegger? De onderzoekers wilden een nieuwe database construeren van een economisch belangrijke periode voor Amerika, met een sterke economische groei en snelle industriële ontwikkelingen.
Vijf jaar bouwen
Ze besloten te gaan voor de periode 1866-1926, één waarin de aandelenmarkt op vele fronten vergelijkbaar is met de markt van nu. Baltussen: ‘Goede liquiditeit, veel ervaren beleggers actief. Factorpremies komen voort uit het gedrag van mensen. Gedrag is iets wat over miljoenen jaren evolueert, maar niet over honderden jaren. Dus zou je ook verwachten dat je momentum, value, low risk terug moet zien in het gedrag van de beleggers van toen.’
De Rotterdamse Erasmus Universiteit en Robeco bouwden een database op, waarna ze de data en waarden van de kapitalisaties gingen valideren. Een klus die ongeveer vijf jaar in beslag nam. ‘Eind 1800 had je veel bank-aandelen die naar de beurs gingen. In elke kleine plaats zat wel een bank, vergelijkbaar met de hoeveelheid bakkers nu. Economisch niet relevant, praktisch gezien belegde je er niet in.’
Maar met gelijkgewogen data, zit je wél met al dat soort namen in portefeuille. Daarom besloten de onderzoekers een marktgewogen dataset te ontwikkelen, zodat de waarde van een bedrijf een afspiegeling zou vormen van diens waarde in de economie. Baltussen: ‘Voor zover ik weet, zijn wij de eerste geweest die dat hebben gedaan voor de data over deze periode.’
Size geen premie
Een enorme verzamel- en overtypklus voor een groep studenten, waarna het onderzoek volgde door de Robeco-onderzoekers. De factoren momentum, waarde en volatiliteit kwamen zoals gehoopt en verwacht naar voren als robuuste factorpremies. Size deed dat niet. ‘Baltussen: ‘Maar dat is iets wat al een tijdje steeds duidelijker wordt. Size lijkt meer een versterker van andere factoren, geen losstaande factorpremie.’
Meer in het algemeen kan dus gezegd worden dat hetgeen andere onderzoekers via de bestaande dataset van CRSP hebben gevonden, nu ook is gevonden in de dataset over een eerdere periode. En dat deze onderzoeken dus nog altijd hout snijden, hoewel kritisch blijven het devies is volgens Baltussen.
De “pre-CRSP” dataset komt beschikbaar voor andere onderzoekers, zodat meer onderzoek gedaan kan worden naar deze periode vóór 1926.