Amerikaanse aandelen lijken een stuk duurder dan Europese, maar volgens beleggingsexperts is in Europa een kritische blik noodzakelijk. ‘Europa is helemaal niet zo goedkoop.’
Terwijl de Amerikaanse economie goed op stoom komt, dreigt in Europa een Japan-scenario. Maar is dit niet al lang en breed in de koersen verdisconteerd, nu Wall Street iedere week een nieuw record vestigt en de Europese beurzen zo achterblijven?
‘We vinden Amerikaanse aandelen duur op basis van de meeste waarderingsindicatoren’, zegt Jacco Maters (foto), CIO van Delta Lloyd Asset Management.
Zo wijst hij erop dat de Shiller koers-winstverhouding, waarbij de gemiddelde winst over de laatste tien jaar wordt genomen, voor de S&P 500 nu ver boven het historische gemiddelde van 18,4 ligt. De Amerikaanse beurs behoort daarmee tot de duurste in de wereld en het is volgens Maters de vraag of de relatief goede prestaties van de Amerikaanse economie de huidige waardering rechtvaardigen. ‘Een groot gedeelte van de groei is tot stand gekomen door de schalie-olierevolutie en die komt nu onder druk door de vrije val van de olieprijs. De groeicijfers blijven voorlopig goed, maar de Amerikaanse economie heeft alweer gepiekt.’
Als de Fed niet agressief de rente verhoogt, kan het volgens hem niettemin weer een goed jaar worden voor Wall Street. ‘Wanneer de verwachting in de markt van een geleidelijke renteverhoging uitkomt, denk ik dat de aandelenmarkten daar goed op zullen reageren. We komen immers van een heel laag renteniveau. Zolang de rente beneden de 7 procent blijft, dan blijkt uit het verleden dat aandelen nog altijd mooie rendementen laten zien.’
Toch denkt hij dat Amerika niet de regio is waar je moet investeren. ‘Over Europa zijn we veel positiever. Beleggers onderschatten de invloed van de sterk gedaalde euro ten opzichte van de dollar op de Europese economie. Het valuta-effect komt nog niet tot uiting in de winsttaxaties van analisten.
Zeker de exporteurs kunnen in positieve zin verrassen.’ Ook de lagere olieprijs komt volgens hem nog niet voldoende terug in de winstramingen. ‘De Europese economie zal niet ineens een stuk beter gaan draaien, maar juist de combinatie van lage winstverwachtingen en waarderingen maakt ons een stuk enthousiaster over Europa.’
De Shiller k/w ligt volgens Maters in Engeland en Frankrijk op 15 en in Duitsland op 17, terwijl deze ratio in Europa altijd hoger lag dan in de VS. Ook het dividendrendement is enorm in het voordeel van Europa. ‘Het dividendrendement op de Eurostoxx 50 ligt op bijna 4 procent tegen 2 procent voor de S&P 500, terwijl de rente in Europa een stuk lager ligt.’ Hij denkt dat de ECB alles uit de kast zal halen om een deflatiescenario in Europa te voorkomen, waardoor de kans op deflatie uiteindelijk klein is, maar dat het opkopen van staatsobligaties grotendeels is ingeprijsd.
Beleggingskansen ziet hij vooral voor exporteurs en small caps. ‘Wanneer de Europese economie ‘Europese economie gaat niet snel veel beter draaien’ een beetje aantrekt en de banken weer meer gaan financieren zullen vooral de small caps daarvan profiteren.’
Duitse autoproducenten
Mark Burgess, cio van Threadneedle, begrijpt de hogere waardering van de Amerikaanse beurs wel. Hij spreekt van een ‘Goldilocks-scenario’ voor de VS: ‘De economische groei is sterk, de winstgroei van het bedrijfsleven is prima en de inflatie is laag.’ Bovendien hoeven we volgens hem niet bang te zijn voor een rentestijging. ‘De inflatie is vanwege de zwakke loonontwikkeling en gedaalde olieprijs zo laag dat er geen enkele druk is op de Fed om de rente te verhogen.’ Hij verwacht dit jaar slechts één renteverhoging.
Volgens Burgess blijft de lage rente de aandelenmarkten ondersteunen omdat beleggers bijna gedwongen worden om in aandelen te beleggen. Wel waarschuwt hij dat de bullmarkt al vergevorderd is. ‘Op basis van historische cycli zou de volgende recessie in de VS al binnen drie jaar weer voor de deur staan.’ Een ander aandachtspunt zijn de hoge winstmarges in de VS. Voorlopig zijn die houdbaar door de lage looninflatie, zo zegt hij, maar bij de waardering moet je hier wel rekening mee houden. ‘In Europa liggen de winstmarges veel lager dan in Amerika. Als je tegen deze achtergrond de k/w’s vergelijkt dan zijn Amerikaanse aandelen onbetwistbaar aan de dure kant’, aldus Burgess.
Het opwaartse potentieel op Wall Street is daardoor beperkt. ‘Voor de Amerikaanse beurs zit er dit jaar niet meer dan een totaal rendement van 5 à 7 procent in het vat.’ De vooruitzichten voor de Europese aandelenmarkten zien er volgens hem een stukje beter uit. ‘De waarderingen en winstmarges zijn lager en de ECB zal meer liquiditeit in het systeem brengen.’
Maar je moet wel erg selectief zijn, zo waarschuwt hij. ‘Gezien de potentieel desastreuze uitwerking van deflatie op de economie wil ik blootstelling aan grote delen van de binnenlandse economie van de eurozone vermijden. Er zijn echter veel exportkampioenen in Europa en die profiteren van de zwakkere euro en de lagere olieprijs. Je wilt bijvoorbeeld geen Franse retailers kopen maar wellicht wel Duitse autoproducenten.’
Optisch goedkoop
In veel opkomende landen is de waardering nog lager dan in Europa, maar ook hier moet je volgens Burgess kieskeurig zijn. ‘Voor landen als India, Turkije en Indonesië is de val van de olieprijs bijzonder positief, maar voor olieproducenten als Rusland en Venezuela is het een catastrofe.’ Bij Insinger de Beaufort zijn ze momenteel ook voorzichtig met opkomende landen. ‘Die zijn mondiaal het grootste slachtoffer van de sterke dollar en de bearmarkt in grondstoffen’, zegt cio Gerwin Wijnia.
Regionaal gaat de voorkeur van Insinger juist duidelijk uit naar Amerikaanse aandelen. ‘Beleggers betalen nu op Wall Street circa 20 keer de winst over de afgelopen 12 maanden. Dat is aan de hoge kant, maar we vinden het niet absurd in het huidige renteklimaat en in een fase waarin de Amerikaanse economie aantrekt’, zegt George Raven, hoofd research bij Insinger. ‘In deze omgeving zal de winstgroei zich ook positief ontwikkelen, waardoor de waarderingen snel kunnen dalen.’
Hij stelt dat Europese aandelen op het eerste gezicht goedkoper lijken, met een k/w van circa 16 over de afgelopen 12 maanden, maar wanneer je corrigeert voor de sectorverschillen binnen beide markten er geen waarderingsverschil is. ‘In Europa zijn sectoren met een lage groei zoals de nutssector, telecom en banken dominant, terwijl in Amerika de technologiesector belangrijk is. Trek je de sectorgewichten gelijk dan staat de Europese markt ook op een k/w van 20. Europese aandelen zijn dus helemaal niet goedkoop’, aldus Raven.
Volgens het duo brengt een rentestijging de bullmarkt voorlopig niet in gevaar. ‘Wellicht dat Wall Street in de tweede helft van het jaar wat aan kracht zal verliezen. De grootste correcties vinden echter normaliter pas plaats aan het einde van een rentecyclus, maar dan zijn we drie à vier jaar verder’, zegt Wijnia. De markt zal volgens hem mild reageren op de eerste renteverhogingen, omdat die voortvloeien uit een aantrekkende Amerikaanse economie.
‘We zien nu pas dat de consumentenbestedingen beginnen toe te nemen en verwachten dat de bedrijfsinvesteringen zullen volgen.’ Het groei perspectief in Europa is volgens hem duidelijk slechter, waarbij zelfs een Japans deflatiescenario dreigt. ‘We richten ons hier heel sterk op defensieve sectoren en op multinationals die een groot deel van hun omzet buiten Europa betrekken’, aldus Wijnia.
Dit artikel is gepubliceerd in de Fondsnieuws Investment Outlook.