De afgelopen twee jaar stroomden er wereldwijd miljarden richting ‘low’ of ‘minimum volatility’-strategieën. Is dit nog wel het juiste moment om in deze laag risico-aandelen te stappen?
Low volatility’-strategieën, die zich richten op laag risico-aandelen die minder hard meestijgen met de markt maar bij een correctie ook minder hard dalen, kenden de afgelopen jaren wereldwijd een instroom van miljarden. Het aantal aanbieders nam fors toe, evenals het aantal productvarianten. De waarderingen van laag risicoaandelen zijn flink gestegen en de koers-winstverhoudingen zijn hoger
dan de markt.
David Blitz (foto), hoofd kwantitatieve aandelenresearch bij Robeco, maakt zich nog geen zorgen. ‘In het verleden hebben wij dergelijke periodes vaker gezien. Low volatility is ongeveer 30 tot 40 procent van de tijd hoger gewaardeerd dan de markt, met name in een recessie.’
Daarom kijken de Robeco-beleggers niet alleen naar het aandelenrisico maar ook naar de marktcorrelatie, het risico op distress, sentiment en ook naar de value-factor. ‘Wij selecteren binnen de grote groep laag risicoaandelen die aandelen die niet te duur zijn. Het blijkt mogelijk daarbij toch een grote diversificatie in de portefeuille te behouden.’
Daarnaast worden er limieten gesteld om oververtegenwoordiging in de sectoren nutsbedrijven, gezondheidszorg en consumentengoederen te voorkomen. ‘Dat kun je tot op zekere hoogte kosteloos doen, zonder het risico-rendementsprofiel aan te tasten. Wij zijn maximaal 10 procent over- of onderwogen ten opzichte van de reguliere index. Voorbij dat punt gaat het in de performance eten.’
Actief vs passief
Dat de fondsen op rendementsbasis nu per saldo achterblijven bij de wereldindex is in lijn met de verwachting voor de performance van low volatility in sterk stijgende markten, geeft Blitz aan.
Juist nu de waardering van deze aandelen over de hele linie is opgelopen, kan de factor ‘value’ veel verschil maken. Terwijl laagrisicofactoren als volatiliteit, bèta en distress de afgelopen maanden een negatieve bijdrage leverden aan de performance van de Conservative Equity-fondsen van Robeco, had de value-factor een positieve inbreng.
‘De wereldwijde aandelenmarkt behaalde sinds begin 2012 een rendement van 35 procent,’ illustreert hij. ‘Een generiek product dat de MSCI Minimum Volatility volgt, realiseerde 23 procent, en ons Global Conservative Equity fonds boekte na aftrek van beheerkosten 26 procent.’
Passieve producten die een dergelijke optimalisatie niet kunnen toepassen, hebben daarentegen het voordeel van lage kosten en transparantie, geeft de Robeco-onderzoeker toe. Niet voor niets zijn ETF’s op basis van low en minimum volatility-strategieën met name in de Verenigde Staten zeer populair.
Distributiefees
Blitz: ‘Maar met het verdwijnen van de distributiefees is het kostenverschil in de Nederlandse markt behoorlijk afgenomen.’ Met een total expense ratio (TER) van 67 tot 84 basispunten zijn de Conservative Equity-fondsen van Robeco iets dichter in de buurt gekomen van de 30 basispunten die de iShares World Minimum Volatility bijvoorbeeld kost.
Ondertussen rijst de vraag: blijft de anomalie wel in stand als er steeds meer geld in wordt gestoken? De neiging bestaat om een verband te leggen tussen de instroom in deze strategieën en de huidige waarderingen van laagrisico-aandelen. De historisch aantrekkelijke risico-rendementsverhouding van deze stabiele aandelen werd mede verklaard door een eenzijdige focus van beleggers op hoog rendement.
Absolute performance
Nu steeds meer beleggers expliciet in laag risico-aandelen beleggen, lijkt dat niet meer op te gaan. Maar Blitz weerlegt dat. ‘Het belegd vermogen in deze strategie is nog steeds heel beperkt vergeleken met dat van value of small cap-fondsen.’ Wereldwijd is er naar schatting 200 miljard dollar in low of minimum volatility belegd. Dat is nog altijd minder dan 1 procent van al het kapitaal in aandelen, geeft hij aan.
Andere verklaringen voor het fenomeen houden volgens hem ook nog steeds stand. ‘Een fondsmanager krijgt nog altijd een bonus als de benchmark is verslagen.’ Bovendien wordt bij de beloning niet gekeken naar de voor risico gecorrigeerde performance. En doet een bepaalde beleggingsklasse het goed, dan zal het fonds met de beste absolute performance in deze klasse veel instroom kunnen verwachten.
‘Pas wanneer de grote bulk van de beheerders en beleggers zich anders gaat gedragen, zal ik me zorgen maken over het verdwijnen van de anomalie.’
Rentegevoeligheid
Toch is het de vraag of low of minimum volatility-strategieën hun performance niet veel meer danken aan enkele decennia met dalende rentes. ‘Het klopt dat laag risico-aandelen wat rentegevoeliger zijn en profiteren van rentedalingen,’ zegt Blitz.
‘Maar ons onderzoek laat zien dat het overgrote deel van de performance daar niet door wordt verklaard. Verder valt op dat die rentegevoeligheid vooral op de korte termijn speelt.’ Hij wijst erop dat het renterisico ook afhankelijk is van de manier waarop de strategie wordt toegepast. ‘Het blijkt dat door bij de aandelenselectie ook naar de waarderingen te kijken, de rentegevoeligheid van de portefeuille afneemt.’
Niettemin is het zinvol bij de opbouw van de portefeuille rekening te houden met deze rentegevoeligheid.
Blitz: ‘Door te kiezen voor low volatility is het aandelenrisico fors verkleind maar is het renterisico hoger. Het gaat eigenlijk om obligatieachtige aandelen, terwijl hoog risico-aandelen meer callopties zijn. Overigens geldt hetzelfde voor hoogdividendaandelen. Die zijn ook obligatieachtig van aard met een hogere rentegevoeligheid.’
Risico-aandelen
Beleggers die uitgaan van de visie dat de rente heel sterk gaat stijgen, moeten zich afvragen of low volatility de juiste keuze is. Al wijst Blitz erop dat de relatie tussen laag risico-aandelen en de rente indirect is. ‘Er is geen enkele garantie dat die relatie in de toekomst negatief zal blijven.’
Verkoop dus eerst alle obligaties en kijk daarna pas naar de laag risico-aandelen, wil hij maar zeggen. ‘Ook in een periode van rentestijging kunnen deze aandelen het goed doen, terwijl dat niet geldt voor obligaties. En voor langetermijnbeleggers als pensioenfondsen, met verplichtingen die heel rentegevoelig zijn, biedt low volatility juist een betere match.’
Dit artikel is verschenen in het Fondsnieuws-magazine van april.