Aandelenmarkten worden sinds de kredietcrisis van 2008 ondersteund door een zeer ruim monetair-, en sinds de Covid 19 ook door een ruim fiscaal beleid, waarvan de bijeffecten extreem lage kapitaalmarktrentes zijn. Tegelijkertijd wordt de aandelenmarkt gedomineerd door een relatief beperkt aantal aandelen, waardoor het concentratierisico is gestegen tot een historisch ongekend niveau.
De performance ontwikkeling van de wereldwijde indices wordt daarbij meer dan ooit bepaald door slechts een handvol namen. Deze namen zijn overwegend opgenomen in Amerikaanse aandelenbenchmarks, hetgeen de dominantie van de Verenigde Staten in de voorgaande jaren verklaard. Als we kijken naar verschillende aandelenstijlen dan valt verder op, dat waarde-aandelen al zeer geruime tijd achterblijven bij groei-, momentum- en kwaliteitsaandelen.
Het toegenomen belang van ESG is onmiskenbaar en door het toepassen van ESG-filters wordt getracht ESG-risico’s te mitigeren. Tot slot ligt er een belangrijke uitdaging voor beleggers hoe te anticiperen op het verder open gaan van de Chinese on-shore aandelenmarkt in de komende jaren en de daarmee gepaard gaande stijging van het gewicht van China in marktindices.
De passieve belegger volgt de ontwikkelingen van marktindices op de voet en accepteert dat door cyclische bewegingen regio’s, landen, sectoren, stijlen en individuele aandelen (tijdelijk of langer) in of uit de gunst kunnen raken.
De beweging naar passief is onmiskenbaar geweest in de achterliggende jaren. Niet alleen vanuit de overtuiging, dat aandelenmarkten efficiënte markten zijn, maar zeker ook omdat de toegevoegde waarde van actief beheer, ná kosten, als onvoldoende werd beoordeeld. Tegenwoordig zie je echter de trend dat steeds meer passieve beleggers een vorm van ESG screening toepassen. Individuele aandelen die niet voldoen aan bepaalde ESG criteria, worden uitgesloten. Door ESG screening wordt het universum actief beperkt wat indruist tegen de uitgangspunten van passief beheer.
De impact van ESG screening varieert in de praktijk. Hoe stringenter de screening, hoe meer het universum wordt ingeperkt en des te geconcentreerder de uiteindelijke portefeuille. Een onderbelicht en ongewenst gevolg is een hogere omloopsnelheid (en bijbehorend hogere transactiekosten) van de portefeuille. Dit heeft te maken met het hoge tempo waarin de ontwikkelingen op het gebied van ESG zich nu voordoen, en snelheid waarmee de selectie criteria die we van belang achten veranderen. De winnaar van vandaag kan morgen zomaar weer ingehaald zijn. Wijzigingen in de samenstellingen van indices leiden zo niet alleen tot transactiekosten, maar maken ook een effectief betrokkenheidsbeleid uitdagend.
We hebben hier slechts het ESG aspect uitgelicht maar de casus voor actief aandelenbeheer is veel breder. De risico’s van passief aandelenbeheer zijn in brede zin toegenomen, waardoor ik en mijn collega’s van Willis Towers Watson nu van mening zijn dat passief beleggingsbeleid inmiddels risicovoller is dan actief beleggingsbeleid. Tijd dus voor een brede heroriëntatie. Daarbij is een holistische benadering van belang: kijk niet alleen naar risico en rendement, maar heb naast governance, alpha, kosten, volatiliteit ook oog voor ESG-doelstellingen. We ontkomen er niet meer aan om ‘oude waarheden’ te challengen.
Wij concluderen, dat een robuuste en toekomstbestendige aandelenportefeuille nu een actieve, sterk risico-gecontroleerde benadering vereist. Deze conclusie lijkt strijdig met de trend in de achterliggende jaren, waarbij de enorme kapitaalstromen richting passief en de druk op beheervergoedingen voor actief beheer als de leidende argumenten werden gezien.
De argumenten voor een actieve benadering krijgen nu echter de overhand:
1. De toegenomen concentratierisico’s die we aantreffen in passieve indices kunnen beter geadresseerd worden;
2. de natuurlijke cycliciteit van actief en passief beheer. Wij denken, dat andere factoren als bijvoorbeeld geopolitieke ontwikkelingen zullen leiden tot volatiliteit en dispersie, wat mogelijkheden biedt om door actief beheer een betere performance te behalen;
3. het reeds genoemde groeiende belang van maatschappelijk verantwoord beleggen. Wij geloven sterk, dat eindbeleggers zich gaan bewegen van passief naar actief beheer vanwege ESG-doelstellingen;
4. de opname van China in de verschillende indices en daarmee de toename van het gewicht van China in passieve aandelenportefeuilles. De karakteristieken van deze markt zijn zo specifiek, dat hier juist een actieve benadering vereist.
Voor een toekomstbestendige en robuuste aandelenportefeuille is implementatie doorslaggevend. Daarom hangen wij al geruime tijd een sterk geconcentreerde portefeuillebenadering aan, waarin de beste beleggingsideeën van de beste aandelenmanagers, op een kostenefficiënte en duurzame wijze en met een sterke focus op risicomanagement, in onderlinge samenhang worden beheerd. Actief is de sleutel voor de toekomst.
Dick Veldman is senior investment consultant bij Willis Towers Watson, dat een van de vier kennispartners van Fondsnieuws. De vier partijen schrijven bij toerbeurt een bijdrage.