Blanchard, de hoofdeconoom van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), is niet echt te benijden. Al vier jaar achtereen moet het Fonds zijn groeiprojecties neerwaarts bijstellen.
‘Het herstel zet door, maar het is zwak en het is ongelijk verdeeld’, zo verklaarde Blanchard het afgelopen kwartaal tijdens de presentatie van zijn Global Economic Outlook voor 2015.
Ook toen had hij voor zijn gehoor een bijstelling in petto: de wereldeconomie groeit dit jaar niet met 4 procent, maar met 3,8 procent. Aanleiding is een zwakke ontwikkeling in de eurozone, alsook in opkomende – en vooral van grondstoffen afhankelijke – economieën als Brazilië en Rusland.
De tegenvallende groei is een gevolg van de kredietcrisis van 2007-2008, die geleid heeft tot een erfenis van torenhoge staatsschulden en bedrijven en particulieren die op die zwakke economische groei anticiperen door investeringen en consumptie uit te stellen. ‘Er is inderdaad een opvallende relatie tussen verkeerd ingeschatte voorspellingen voor economische groei en onze verkeerd ingeschatte voorspellingen voor investeringen’, aldus Blanchard.
Maar, zo voegde hij er bij de presentatie van de Economic Outlook in oktober aan toe, opvallend is dat de groeibijstellingen vooral voor landen gelden die niet direct door de financiële crisis zijn getroffen. ‘Dat betekent dat de lagere groei niet volledig verband houdt met de crisis.’
Voor 2015 heeft het IMF wederom een aantal neerwaartse groeibijstellingen afgegeven, vooral voor de eurozone, waar sterk toegenomen onzekerheid heerst. In de eerste plaats geldt dat de parlementsverkiezingen die recentelijk in Griekenland plaatsvonden.
Afhankelijk van de te vormen coalitie zouden die kunnen leiden tot uittreding uit de eurozone. Daarnaast is er sprake van toenemende risico’s van deflatie en recessie. Het IMF gaat daar in zijn basisscenario niet van uit, maar ziet wel een verhoogd risico van een recessie.
Veel assetmanagers zijn daar niet voor beducht. Zo denkt ING Investment Management dat de fundamentals in Europa weliswaar zwakker zijn dan in de VS, maar een zwakkere euro tegen- over de dollar en lagere olieprijzen kunnen economische activiteit en bestedingen stimuleren. ING IM gaat voor 2015 uit van een economische groei voor de eurozone van 0,9 procent, wat overigens nog altijd een stuk lager is dan de 1,3 procent die het IMF voorspelt.
De meeste economen en beleggingsstrategen hebben een voorkeur voor de Verenigde Staten, waar de economische groei sterk aantrekt, evenals de arbeidsmarkt. Dat komt ook tot uitdrukking in de kracht van de dollar tegenover de euro. In januari dook de munt onder 1,18 dollar en de verwachting is dat deze ontwikkeling zal doorzetten.
Grootbanken als ABN Amro en Deutsche Bank denken dat pariteit in het verschiet ligt, waarbij de laatste zelfs een koers van 0,95 dollar voor de euro voorspelt in 2017. Op zich zijn dat gunstige macro-economische ontwikkelingen voor het Europese bedrijfsleven, maar als iedereen van een dergelijk valutascenario uitgaat, dan is de kans aanzienlijk dat er contraire krachten op gang komen.
Onverminderd enthousiast over de Verenigde Staten is Fidelity Worldwide Investment. Dominic Rossi, chief investment officer van het Amerikaanse fondshuis, denkt dat het land op de drempel staat van een Goudlokje-scenario: ‘not too cold, not too hot, just right’.
In de eerste plaats wijst hij erop dat de VS de zogenoemde ‘twin deficits’ versneld weten af te bou- wen. Het fiscale tekort is met meer dan 200 procent verbeterd, terwijl het handelstekort ook snel afneemt – en dat in een periode van expansie. Rossi zegt dat nog nooit gezien te hebben in zijn dertigjarige loopbaan. Het is volgens hem mede te danken aan de schaliegasrevolutie die zich in de VS voltrekt.
Twin deficits
De imposante verbetering van de twin deficits verklaart mede de opmars van de dollar, wat volgens Rossi goed is voor de wereldeconomie. Het verbetert de concurrentiepositie van Europa, terwijl volgens hem bovendien sprake is van structureel lagere olieprijzen, wat ook bijdraagt aan het wereldwijde herstel.
‘Tot de Amerikaanse presidentsverkiezingen ziet het perspectief voor de markten er zeer goed uit’, meent Rossi. ‘Dat geldt vooral voor de VS.’ Hij ziet er een economische groei van 3 procent, stijgende consumentenbestedingen en een structurele verbetering van de huizenmarkt.
Goldman Sachs heeft zijn klanten daarentegen gewaarschuwd dat 2015 een jaar kan worden van consolidatie. De reden is dat Amerikaanse aandelen met een koers- winstverhouding van 18 aan de prijzige kant zijn. De Amerikaanse zakenbank denkt dat dit jaar een totaalrendement (koers- plus dividendrendement) is te verwachten op S&P-aandelen van gemiddeld niet meer dan 8 procent.
De zakenbank houdt haar klanten voor dat men zou moeten overwegen naar sectoren als informatietechnologie, energie en telecom en dat men consumentengoederen, industrials en materialen zou moeten onderwegen. Voor financials, health care, consumer staples en utilities wordt een neutrale weging voorgesteld.
Goldman Sachs was vorig jaar ook al kritisch over Amerikaanse aandelen. Men vond ze aan de dure kant, maar met een stijging van de S&P-index van 11 procent had de zakenbank het gelijk niet aan haar kant. Maar dat weerhoudt Goldman er niet van vast te houden aan zijn behoedzaamheid.
Een reden is het feit dat de zogenoemde Sentiment Indicator, die de stemming onder professionals peilt, eind vorig jaar bijna op het hoogste punt stond, namelijk rond de 100. Dat zou een reden kunnen zijn om risicovolle assets af te bouwen.
In dat verband krijgt Goldman steun van het IMF, dat er in zijn Economic Outlook ook op wijst dat markten zich nog onvoldoende van de risico’s bewust lijken te zijn. Niet alleen zijn de waarderingen voor aandelen aan de hoge kant en is de risicospread op schuldpapier laag, ook zijn er onmiskenbare staartrisico’s, zoals de geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten en Rusland, die ook allemaal de voor de wereldeconomie belangrijke olieprijs sterk beïnvloeden.
Zowel professionele als particuliere beleggers lijken het vooralsnog met Goldman Sachs eens te zijn: de eerste vijf dagen van de S&P-handel behoorden tot de slechtste in zestig jaar – en veelal is het de toon in die eerste handelsdagen die voor de rest van het jaar de muziek maakt.
Over één ontwikkeling zijn economen en beleggingsstrategen het in de kern eens: de wereldeconomie staat in 2015 voor een sleuteljaar. Zet het economisch herstel door en vindt er een normalisering van beleid en risico-inschatting plaats, of ligt er een terugval in het ver- schiet? Dat laatste is niet uitgesloten na een onafgebroken periode van vijf jaar van koerswinsten, zo- wel op aandelen als op obligaties.
Hoofdstrateeg Andrew Milligan van Standard Life Investments denkt dat de economische en monetaire divergentie tussen de Verenigde Staten en de eurozone (en Japan) tot toenemende volatiliteit zal leiden. Milligan sprak die verwachting van oplopende beweeglijkheid eind vorig jaar – op een moment van relatieve rust – al uit, omdat hij denkt dat beleggers gaan zoeken naar mogelijkheden die zich op de markten voordoen.
Actief beheer van vermogens biedt kansen, denken banken en assetmanagers, omdat er sprake zal zijn van toenemende waardeverschillen en van valuta en an- dere beleggingen die ten opzichte van elkaar niet goed geprijsd zijn.
Russ Koesterich, strateeg van het Amerikaanse BlackRock, wijst erop dat die volatiliteit in de eerste weken van het jaar al aanzienlijk was: dalende aandelenkoersen gingen gepaard met verder dalende rentes op staatspapier.
Koesterich wijst erop dat veel analisten deze volatiliteit in verband brengen met de dalende olieprijs. Maar hij heeft een andere verklaring: geopolitieke spanningen, of Griekenland toch nog uit de eurozone treedt of niet, en onzekerheid over de snelheid waar- mee de Amerikaanse centrale bank de rente gaat verhogen.
BlackRock wijst erop dat de werkgelegenheid in de VS sneller aantrekt dan verwacht, wat de Fed een goede reden geeft de rente in het midden van het jaar te verhogen. Uit de notulen van de Fed werd recentelijk geconcludeerd dat die renteverhogingen volgens het beleidsbepalend comité pas eind 2015 aan de orde zijn, maar dat standpunt deelt BlackRock niet.
Het Amerikaanse huis waarschuwt dat mede door die monetaire divergentie tussen de VS en de eurozone de volatiliteit fors hoger zal zijn dan in 2012 en 2014. Dat betekent dat ‘low vol’-strategieën het moeilijker krijgen. Koesterich raadt beleggers aan waarde- aandelen en kwaliteitsnamen in de portefeuille op te nemen. Daarnaast moet je volgens hem ten aanzien van fixed income vooral tactisch zijn. Obligaties die aflopen, zoals twee- en vijfjarig papier, zijn kwetsbaar.
Koesterich raadt een ‘barbell-strategie’ aan: combineer langjarige obligaties met zeer kortlopend schuldpapier.
Dit artikel is de opening van de Investment Outlook 2015 van Fondsnieuws die vandaag bij Het Financieele Dagblad is verschenen.