Wordt 2023 een beter jaar en het spiegelbeeld van 2022? Jan Longeval is voorzichtig, want stelt dat er ‘nog te veel onzekerheden zijn’.
Wordt 2023 een beter jaar?
Longeval: ‘Het is eerlijk gezegd koffiedik kijken. Er zijn gewoon teveel onzekerheden. Er zijn enerzijds de vele geopolitieke risico’s, met Poetin voorop, die wellicht voor nog een paar andere onaangename verrassingen zal zorgen. Het rommelt in Iran en tussen Iran en Saoedi-Arabië. Het is ook onzeker hoe diep de groeivertraging in China is ingevolge het loslaten van het zerocovid beleid. Naar slechte gewoonte zijn de Chinese statistieken totaal onbetrouwbaar. En zal de getraumatiseerde Chinese consument even losbandig consumeren dan zijn Westerse evenknie eens het ergste voorbij is? Of liever het aangetaste spaarvermogen herstellen?
De tijd zal het uitwijzen. En dan zijn er natuurlijk de centrale banken, die wel eens harder op de rem zouden kunnen staan dan wat de de markt verwacht. Ik denk dat ze zelf nog niet weten hoe hard. 2023 is opnieuw een jaar van grote onzekerheid en dat is meestal slecht nieuws voor risicodragende activa. Er lijkt ook te veel optimisme in de markt te zitten, zowel over een versoepeling van het monetair beleid naar het jaareinde, als over de verwachting van slechts een zwakke recessie als over de winstevolutie - de winstverwachtingen liggen mijlenver boven het genormaliseerde trendniveau en dit zowel in Amerika als in Europa. Het goede nieuws is dat de obligatiemarkt wellicht een minder slechte prestatie zal neerzetten dan in 2022.’
Wordt 2023 het jaar van het herstel van de multi asset portfolio?
Longeval: ‘een eerherstel van de multi-asset portfolio vereist een herstel van de decorrelatie tussen obligaties en aandelen bij een correctie van de laatste. Dit was vorig jaar niet het geval, toen de returns van aandelen en obligaties sterk gecorreleerd waren. Vooreerst mag worden opgemerkt dat een positieve correlatie tussen aandelen- en obligatierendementen geen ongewoon verschijnsel is. De correlatie was meestal negatief tussen 2000 en 2015, maar tussen 1980 en 2000 was ze twintig jaar op rij positief. Veel hangt af van de hoogte van de rente. Twee jaar geleden was de rente abnormaal laag en de waardering van aandelen abnormaal hoog als een gevolg van die abnormaal lage rente, waardoor het risico van een gelijktijdige correctie van beide en dus een toename van de correlatie tussen obligaties en aandelen aanzienlijk toenam.
Nu de rente aan het normaliseren is, zouden obligaties weer moeten decorreleren bij een daling van de aandelenmarkt. Ook de inflatieontwikkeling speelt een rol: wanneer de inflatie daalt, neemt de correlatie af, maar wanneer de inflatie sterk stijgt, zoals eind 2021 en in 2022, neemt de correlatie toe. In het eerste helft van dit jaar zal de inflatie verder dalen en zal de correlatie naar verwachting afnemen, wat dus een eerherstel van de multi asset portfolio impliceert, maar in de tweede jaarhelft kan de inflatie terug versnellen (zie antwoord op volgende vraag) en zal de correlatie naar verwachting weer toenemen, waardoor het eerherstel opnieuw teniet kan worden gedaan.’
Wordt 2023 het jaar van de desinflatie?
Longeval: ‘De consensusvisie is dat de inflatie gevoelig zal dalen in 2023. In Amerika is de consensus dat inflatie gradueel zal terugvallen tot 2 procent eind 2025. In Europa zou de daling wat trager verlopen dan in Amerika, maar het inflatieprobleem zou er ook verdwijnen. Voor de komende 10 jaar verrekent de inflatiebeschermde obligatiemarkt een gemiddelde inflatie rond de 2 procent en dit zowel in Amerika als in Europa. Het cliché wil dat in de jaren ‘70 een olieschok de aanzet was tot een lange periode van hyperinflatie. In 1973 brak de Jom Kippoer oorlog uit tussen Israël aan de ene kant en Egypte en Syrië aan de andere.
De oorlog leidde inderdaad tot een scherpe stijging van inflatie, maar in realiteit begon de inflatie al fors op te lopen in de tweede helft van de jaren ‘60. De inflatie bereikte al 6 procent aan het eind van de jaren ‘60, drie jaar voor de eerste olieschok. De reden was het lakse monetaire en budgettaire beleid van die periode, …, net als vandaag. Indien we inzoomen op de inflatiecijfers van de laatste vijf jaar, zien we opnieuw dat de inflatie al daarvoor begon te ontsporen, en dit zowel in Amerika als in Europa. De inflatie zal, in lijn met de consensusverwachting, wellicht dalen in de eerste jaarhelft maar zou best veel hardnekkiger kunnen zijn dan we denken.
Het tekort aan arbeidskrachten in de VS en in Europa leidt tot sterke looneisen. Een heropening van de Chinese economie in het tweede of derde kwartaal van dit jaar, wanneer het ergste van de covid-golf voorbij is, zou de inflatiedruk weer kunnen aanwakkeren. Deglobalisering, een sterke inflatoire kracht, is aan het versnellen. En Poetin heeft misschien nog wat nieuwe onaangename verrassingen in petto. Als de inflatie weer de kop opsteekt, zullen de centrale banken overgaan tot een nieuwe ronde van monetaire verstrakking, zoals ze in de jaren zeventig al drie keer moesten doen.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: