Dat illiquide beleggingen van toegevoegde waarde zijn in elke pensioenregeling is bekend. Een aantrekkelijk verwacht netto rendement op lange termijn bij een lager portefeuillerisico is namelijk van toepassing. Maar in de praktijk komen deze beleggingen nog niet veel voor in individuele premiepensioenregelingen.
Voor collectief beleggende pensioenfondsen die uitvoering geven aan een uitkeringsovereenkomst is het inmiddels gebruikelijk om beleggingen te hebben die niet dagelijks gewaardeerd worden en of verhandelbaar zijn. Denk bijvoorbeeld aan beleggingen in Nederlandse hypotheken of beleggingen in vastgoed of infrastructuurprojecten. Als echte lange termijn beleggers, profiteren pensioenfondsen van een extra bron van rendement die voor veel andere beleggers niet (of minder) toegankelijk is: de illiquiditeitspremie.
Als we kijken naar meer individuele pensioenregelingen, zoals beschikbare premieregelingen, dan valt op dat er duidelijk minder wordt belegd in illiquide beleggingen. Het is dan ook interessant om te bekijken wat de redenen hiervan zijn en hoe illiquide beleggingen toegankelijker en aantrekkelijker te maken zijn voor aanbieders en deelnemers. Zeker met het nieuwe pensioenakkoord in aantocht, waar individualisering in de pensioenopbouw meer nadruk krijgt.
De afweging van voor- en nadelen
De belangrijkste voordelen van illiquide beleggingen zijn wel bekend. Een aantrekkelijk verwacht rendement, vaak met een beperkter risico en soms gecorreleerd met de inflatieontwikkeling.
Nadelen en risico’s zijn er echter ook. Denk aan de grotere complexiteit, de hogere kosten, het ontbreken van een goede benchmark, een lagere verhandelbaarheid en het ontbreken van een dagelijkse waardering. En dan zijn er nog een aantal specifieke risico’s gerelateerd aan illiquide beleggingen zoals reguleringsrisico, reputatierisico en concentratierisico. Risico’s die vragen om specialistische kennis bij aanbieders en of kennis en toegang tot gespecialiseerde managers voor deze beleggingen.
De beleggingstechnische voordelen voor deelnemers zijn evident en relatief eenvoudig te onderbouwen met een cijfermatige analyse. Bijvoorbeeld door de berekening van verwachte pensioenuitkomsten onder verschillende economische scenario’s.
De complexiteit en hogere kosten laten zich ook vrij eenvoudig in kaart brengen. De pensioenaanbieder kan door heldere communicatie met de deelnemers hierover, de problematiek ten aanzien van deze punten reduceren.
De belangrijke operationele struikelblokken die door aanbieders vaak worden genoemd om niet te beleggen in illiquide beleggingen voor individuele pensioenregelingen blijven dan nog steeds de beperktere verhandelbaarheid, issues omtrent een dagelijkse waardering en het gebrek aan benchmark. Toch zijn hier oplossingen voor te vinden.
Beperktere verhandelbaarheid
Door de lagere verhandelbaarheid zijn er niet altijd nieuwe beleggingen voorhanden tegen aantrekkelijke prijzen. Ook is er (vaak) geen liquide secundaire markt om beleggingen weer te verkopen. Met een maandelijkse terugkerende inleg van de pensioenpremie kan dat een probleem opleveren. Een afgedwongen koop of verkoop moet in ieder geval voorkomen worden.
Dat kan allereerst door voor elke deelnemer goed te kijken naar de vraag hoeveel illiquide beleggingen verantwoord zijn en in welke levensfase. Zo is beheersbaarheid vooral van belang voor oudere deelnemers. Denk aan het eerder (of zelfs volledig) afbouwen van illiquide beleggingen in latere fase van de lifecycle en richting de pensioendatum.
Daarnaast kan de aanbieder van de pensioenregeling bewegingsvrijheid creëren door te werken met geen of hele ruime bandbreedtes om de gewenste lifecycle weging voor een deelnemer. Ook dat voorkomt gedwongen transacties op een ongewenst moment. Accepteer daarmee dus over- of onderwegingen in de allocatie naar illiquide beleggingen voor deelnemers. Een praktische oplossing hierbij is het vermengen van liquide en illiquide beleggingen in een lifecycle fonds. Liquide beleggingen faciliteren dan een zekere flexibiliteit in koop en verkoop.
Transparantie is de sleutel
Door het ontbreken van een dagelijkse waardering kan mogelijk een afwijkende waarde worden toegerekend aan een deelnemer op moment van koop of verkoop. En die momenten zijn er genoeg, denk aan de maandelijkse premiestorting, de uitvoering van een herbalancering of bij een onttrekking in geval van een waardeoverdracht, pensionering of overlijden. En dan zijn er in individuele pensioenregelingen vaak nog de mogelijkheden van deelnemers om zelf de beleggingen aan te passen.
De oplossing voor het ontbreken van een dagelijkse, objectieve waardering ligt vooral in transparantie en acceptatie. Leg duidelijk vast hoe een waardering tot stand komt, bijvoorbeeld door te schatten aan de hand van de rendementsontwikkeling van een meer liquide belegging. Accepteer daarmee ook dat er mogelijk een mismatch is tussen de te betalen prijs bij koop of verkoop en de werkelijke onderliggende waarde. Dit vraagt enige solidariteit onder deelnemers. De financiële impact hiervan is beperkt. Zeker indien dit wordt bezien over een hele lange beleggingshorizon en in relatie tot andere solidariteitselementen in de regeling.
De waarde van een benchmark vs doelstellingen
Door te beleggen in illiquide beleggingen en door te werken met ruime of zelfs geen bandbreedtes is het lastiger om het behaalde resultaat goed te vergelijken met een marktbenchmark. Maar misschien moet die benchmark stress ook maar eens worden losgelaten. Het gaat tenslotte maar om één meetlat, het realiseren van een resultaat dat de deelnemer daadwerkelijk in staat stelt om het beoogde inkomen na pensioen te bereiken.
Illiquide beleggingen kunnen door het aantrekkelijk verwacht rendement en een lager risico hieraan een niet te verwaarlozen bijdrage leveren. De crux zit hem echter in het vergroten van transparantie door het maken van duidelijke afspraken. Daarmee zal de acceptatie en toegankelijkheid van illiquide beleggingen worden vergroot. Zowel aanbieders als deelnemers van individuele premiepensioenregelingen zullen hier de vruchten van plukken.
Jeroen Molenaar is senior investment consultant bij Willis Towers Watson. WTW is één van de kennispartners van Fondsnieuws en schrijft maandelijks een bijdrage over uiteenlopende thema’s.