Nederlandse pensioenfondsen zijn druk in de weer met het nieuwe pensioencontract. Kijken of het fonds onder de nieuwe wet nog bestaansrecht heeft, voorbereiden op de overgang, tegen het licht houden of het operating model moet worden aangepast. Daarnaast is er een enorme focus op het moment van overgang. Hoe gaat het eigen vermogen verdeeld worden, wat komt er in de verschillende reservepotjes en hoeveel wordt er uitgekeerd aan pechgeneraties? En dan heb ik het niet over de groep net afgestudeerden zonder studiebeurs.
Over het beleggingsbeleid onder het nieuwe pensioencontract is nog een minder duidelijk en uniform beeld zichtbaar. Het grote plaatje is dat in het nieuwe contract meer beleggingsrisico gelopen kan worden. De spreidingsmechanismes, winstdelings- en solidariteitsreserve brengen demping aan in de uitkeringsfase waardoor er per saldo meer risico kan worden genomen. Maar hoe zit het met renterisico?
De afgelopen decennia is de consensus over renterisicobeleid geleidelijk aan veranderd. Eerst kwam die neer op volledige renteafdekking bij invoering FTK. Want waarom zou je extra risico lopen voor iets wat nauwelijks toegevoegde waarde oplevert, zeker als het renteniveau een keurige afspiegeling is van de optelsom van inflatie en economische groei? Na de kredietcrisis veranderde dat en helemaal toen obligatiemarkten het speelterrein werden voor centrale banken. De rente kon toch niet eeuwig laag blijven, omdat alles uiteindelijk terugveert naar het langetermijngemiddelde. Bij rentes kan dat lang duren, in Japan zelfs meer dan een generatie, maar twee jaar geleden was er een oorlog en een koppige centrale bank voor nodig om de weg omhoog in te zetten voor rentes.
Inmiddels was het simpele beleid van volledige renteafdekking verfijnd met rentestaffels afhankelijk van renteniveau en dekkingsgraad. Een groot deel van de staatsobligaties werd ingeruild voor hypotheken en private debt om een hoger rendement te halen. Allemaal zinvolle beleidswijzigingen, die opnieuw tegen het licht kunnen worden gehouden. Want hoe werkt rentebeleid onder het nieuwe pensioencontract? Dat zal sterk afhankelijk zijn van de contractkeuze (SPR, met daarbij ook de keuze voor de directe of indirecte methode voor toekenning van de beschermingsrendementen, of FPR) en het voortschrijdend inzicht gebaseerd op theorie en praktijk.
De lifecycle-theorie is helder en eenduidig over aandelenrisico in een lifecycle: hoe ouder hoe minder aandelen. Over renterisico is de theorie minder eenduidig. Wel voor ouderen: die dekken het renterisico zoveel mogelijk af. Het liefst reëel met inflatie-obligaties, maar dat werkt dan weer niet goed onder de meest gekozen varianten binnen de SPR. Een paar pensioenfondsen met inflatie-obligaties in portefeuille doen deze alweer van de hand. Wat best vreemd is als je bedenkt dat het nieuwe pensioencontract juist bedoeld is om meer koopkrachtbescherming te bieden.
Voor jongeren is de lifecycle-theorie niet eenduidig over renterisico. Er is nog te weinig praktijkervaring voor de nieuwe contractsvormen. Daarbij komt nog dat we in andere economische tijden zijn terechtgekomen. Al vroeg leerde ik dat rentecurves wel invers kunnen zijn, maar dat dat niet vaak voorkomt en nooit lang duurt en altijd uitmondt in een recessie. Iets in mij zegt dat de huidige recessieloze inverse yieldcurve, die al bijna twee jaar aanhoudt, niet zo snel gaat verdwijnen. We leven immers in een tijd van vergrijzing, dichte grenzen en arbeidskrapte.
En wat doe je met je rentebeleid in zo’n meer structurele inverse yieldcurve omgeving? Kan je daarvoor rentebeleid ontwikkelen? Werkt een dynamisch rentebeleid voor ieder leeftijdscohort? Waarop ga je rentestaffels baseren als er geen dekkingsgraad meer is? Kortom veel vragen in tijden met veel veranderingen, waar de pensioensector in Nederland het wiel opnieuw moet leren uitvinden. Het nieuwe pensioencontract wekt bij mij een voorjaarsgevoel op, maar ligt dat aan de rente of aan de lente?
Sandor Steverink CFA is senior investment consultant van Willis Towers Watson (WTW), een van de kennisexperts van Investment Officer.