De renteafdekking is een grote hoofdbreker in het bepalen van het beleggingsbeleid onder het nieuwe pensioencontract. De lifecycle-theorie, met Modigliani en Merton als belangrijke grondleggers, staat aan de basis van het nieuwe pensioencontract en leert dat het beleggingsrisico afhankelijk is van zowel de beleggingshorizon, de capaciteit om risico te nemen als de mate van risicoaversie. Dit leidt tot lifecycles met risicovolle beleggingsportefeuilles voor jongeren en defensievere voor ouderen.
De vraag bij het maken van een optimale lifecycle is niet óf je risico moet afbouwen, maar meer wanneer, hoeveel en hoe je dat moet doen. De inschatting van de aandelenrisicopremie is daarbij de dominante inputvariabele. Inschatting van de toekomstige aandelenrisicopremie is geen wetenschap, maar meer een geloof, een investment belief.
Voor het renterisico is de lifecycle-theorie minder eenduidig. Analyse van renterisico in lifecycles, die in de wereldwijde praktijk aangeboden worden door pensioenfondsen, verzekeraars en assetmanagers, leert dat het beeld voor ouderen eenduidig is: hoe ouder, hoe meer renterisico-afdekking. Maar voor jongeren zijn de uitkomsten minder eenduidig. Theoretische lifecycles gebaseerd op de uitkomsten van een breed spectrum van gemeten risicovoorkeuren laten ook een brede waaier van renteafdekking-uitkomsten zien. Van bijna geen renteafdekking tot zelfs meer dan 100 procent.
Hoe wordt de renteafdekking bepaald?
Maar hoe wordt deze renteafdekking bepaald en welke geloofsovertuigingen liggen hieraan ten grondslag? De renteafdekking is in de Nederlandse pensioenmarkt niet de uitkomst van een geloof. Want wie heeft er nu een visie op de rente en durft deze nog uit te spreken? De renteafdekking wordt daardoor uitbesteed via een proces dat ALM-studie heet.
In een ALM-studie geldt dat de input de uitkomst bepaalt. De input is een brede waaier van mogelijke beleggingsuitkomsten, waarin de investment beliefs tot uitdrukking komen. De toezichthouder produceert elk kwartaal zo’n waaier van uitkomsten, bedoeld voor toetsing en communicatiedoeleinden. Op deze sets is veel aan te merken en dat is een reden voor pensioenfondsen om daar niet te veel op te willen leunen voor het bepalen van het beleggingsbeleid. Dan hebben ze liever een keuze die aansluit bij het eigen geloof, maar welke rentevisie past daarbij?
Niveau lange rente
Het NAP voor de rente is de swapcurve. In de discussie wat de waaier van rente-uitkomsten moet zijn, wordt deze vaak platgeslagen in een rentevisie op basis van de hoogte van de lange rente. Wat is passend? Zonder visie kan je die bepalen door terug te kijken via het historisch gemiddelde of vooruit te kijken wat de markt inprijst. Het historische niveau ligt met 4 procent wel erg hoog, terwijl de markt een toekomstig renteniveau inprijst van net boven de 1 procent, en dat is wel erg laag. Ergens daar tussenin klinkt dan logisch.
Termijnpremie
Maar het is niet alleen de hoogte van de rente die de leeftijdsafhankelijke mate van renteafdekking in de lifecycle bepaalt, maar ook de vorm van de rentecurve. Dit staat bij veel minder pensioenfondsen op de radar. De afgelopen decennia vertoonde de rentecurve een steil oplopend verloop, de termijnpremie was fors. Door de globalisatie en het vrijemarktdenken werden belemmeringen opgeheven en nam de wereldhandel toe. Centrale banken met focus op inflatie, konden zonder inflatiegevaar de economie stimuleren en daar waar voorheen altijd naar een balans tussen economische groei en inflatie gezocht moest worden, werd de groei stimuleren bij gebrek aan inflatie het nieuwe centrale bank adagium.
De afgelopen jaren is de wereld in vele opzichten veranderd, inflatie is weer aan de orde van de dag en gaat niet meer zo makkelijk omlaag als voorheen. Geopolitieke spanningen tussen grootmachten zijn terug van weggeweest en oorlogen zijn dichterbij dan ons lief is. Globalisatie is op zijn retour met toenemende handelsrestricties. Immigratie en demografische ontwikkelingen domineren de politieke agenda’s. Allemaal ontwikkelingen met hoofdzakelijk prijsopdrijvende effecten en die dus minder positief zijn voor de economische groei.
Dat leidt automatisch tot de vraag of de historisch steile rentecurve ook wel de juiste vorm van de rentecurve voor de toekomst is. Het is ook niet voor niets dat de rentecurve nu al een paar jaar invers is en dit geen aankondiging van een recessie meer is. Net als het te lage renteniveau een tijdelijke verstoring was, geldt dit waarschijnlijk ook voor de termijnpremie. En laat nu juist de inschatting van de termijnpremie de optimale renterisico-afdekking voor jongeren in de lifecycle bepalen.
Bijna alle pensioenberekeningen vinden plaats met een waaier van economische verwachtingen met een hoge termijnpremie. Het afdekken van renterisico met renteswaps, waarbij de hoge, lange rente uitgewisseld wordt tegen de lagere, korte rente, wat tot evidente uitkomsten leidt: hoe meer renteafdekking voor jongeren, hoe beter de risicogewogen uitkomst. De vraag bij het bepalen van een overtuiging op het gebied van rente gaat niet alleen over de verwachte langetermijnrente, maar ook over de vorm van de rentecurve. En als er dan blijkt dat de renteafdekking verder omhoog moet, kijk dan nog eens goed naar de termijnpremie.
Sandor Steverink, CFA, is senior investment consultant van Willis Towers Watson (WTW), een van de kennisexperts van Investment Officer.