Meerdere grotere transacties in de Nederlandse vermogensbeheersector trokken de afgelopen maanden de aandacht. Hoe verloopt zo’n overnameproces? Onder flinke druk meestal, want koper én verkoper willen hun onzekerheden minimaliseren. Dat betekent grondig onderzoek doen, maar tegelijkertijd tempo maken.
Een vermogensbeheerder verkopen is een verhaal verkopen. Strategisch consultants en investment bankers die betrokken waren bij diverse recente deals op de Nederlandse vermogensbeheermarkt, geven aan dat een goede voorbereiding de crux is van een succesvol verkoopproces. Die voorbereiding draait om het rond krijgen van “het verhaal”. ‘Waarom is mijn bedrijf aantrekkelijk? Hoe ben ik gepositioneerd? Wat is mijn geheime bron van succes? Het verhaal creëer je met de antwoorden op dergelijke vragen en de feitelijke onderbouwing daarvan’, zo zegt Eric Ritsema, managing director en partner bij BCG, gespecialiseerd in private equity-deals.
Ritsema wordt geregeld in de eerste stadia van een (mogelijke) overname om advies gevraagd, als het gaat om de strategische vraag of het een goed idee is om een bedrijf al dan niet op de markt te brengen. In sommige gevallen leidt dat ertoe dat hij, als een en ander tot een transactie heeft geleid, door de koper betrokken wordt bij het uitwerken van de strategie van de nieuwe combinatie.
Tussen die twee momenten kunnen echter maanden of nog langere periodes verstrijken. Ritsema: ‘Als wij hiaten signaleren in het verkoopverhaal, dan is het zaak die eerst op te vullen. Zijn bepaalde kosten te hoog? Is de winstgevendheid niet op orde? Is de administratie niet efficiënt ingericht? Dan moet de onderneming daar eerst mee aan de slag.’
Een organisatie zonder duidelijk verhaal te koop zetten zou in principe wel mogelijk zijn, maar dat gaat natuurlijk ten koste van de prijs. En de kans een hoge prijs te bedingen is veelal juist een belangrijk motief om te verkopen. Niek Houterman, vice-president Financial Institutions Advisory bij ING (foto), ziet meestal dat óf groeiplannen óf opvolgingsvraagstukken de aanleiding tot verkoop zijn voor vermogensbeheerders. In beide gevallen is de prijs niet bepaald onbelangrijk.
Stap 1: behoeften verkoper inventariseren
Een hoge prijs is echter niet de enige voorwaarde die verkopers stellen, zo benadrukt Houterman. ‘Als adviseur breng je in deze eerste fase zo goed mogelijk de behoeften van de verkoper in kaart’, zegt hij. En daar hoort de menselijke factor ook bij. ‘Wat wij vaak zien is dat er een gezamenlijke visie nodig is om samen te werken. Met betrekking tot de beleggingsfilosofie bijvoorbeeld, passief of actief. Of tot de manier waarop klanten worden benaderd. Veel partijen hebben al vaker gesproken met anderen, maar zijn niet tot een vergelijk gekomen vanwege die persoonlijke factoren.’
Ook de behoeften van andere stakeholders worden in deze fase geïnventariseerd. Vanne Hartjes, director Corporate Finance bij Deloitte (foto), adviseerde dit voorjaar Blue Sky Group (BSG) bij de verkoop van de vermogensbeheeractiviteiten. ‘Je inventariseert dan niet alleen de wensen bij de aandeelhouders’, zegt ze, ‘maar ook bij het management en bijvoorbeeld de ondernemingsraad. In het geval van BSG was dit een belangrijke stap, met name omdat de aandeelhouders, de drie pensioenfondsen van KLM, met de koper een klantrelatie zouden hebben.’
Aan de hand van de informatie die de onderneming verstrekt, stelt de corporate finance consultant of de investment bank het informatiememorandum op. Vaak wordt daarbij een financieel specialist ingeschakeld om een zogeheten vendor due diligence te verrichten, waarbij bijvoorbeeld ook het IT-landschap wordt beoordeeld en het risicomanagement.
Juridisch adviseurs of advocaten buigen zich daarnaast over bijvoorbeeld de kwaliteit van de compliancefunctie. Houterman (ING): ‘Je wilt alleen een vermogensbeheerder in de markt zetten als alles juridisch op orde is.’ In het informatiememorandum komen ook fiscale aspecten aan de orde en zonodig het oordeel van organisatiedeskundigen. Al met al een boekwerk dat honderden pagina’s kan bevatten.
Nederland trekt de aandacht
Het vermogensbeheer van Blue Sky Group naar Achmea Investment Management; Cardano naar Mercer; BlackFin koopt IBS; Blackrock neemt het vermogensbeheer van Shell Pensioenfonds over: de miljarden vlogen het afgelopen halfjaar door de Nederlandse asset-managementsector. Niek Houterman (ING) stelt vast dat de deals internationaal niet onopgemerkt zijn gebleven. ‘We krijgen telefoontjes uit de hele wereld, men is geïnteresseerd in de achtergronden van deze consolidatiegolf. Wellicht zitten daar immers trends bij die aansluiten bij de eigen kernactiviteiten en liggen er nog kansen om zelf uit te breiden op de Nederlandse markt.’
Stap 2: consultants zoeken potentiële kopers
Het informatiememorandum is de verkoopinformatie waarmee de corporatefinance-adviseurs of investment bankers de markt opgaan. Het geheim van de smid is in dit verband het netwerk van de adviseur(s). ‘Het is mijn expertise om te weten wie serieuze interesse zou kunnen hebben’, zegt Hartjes (Deloitte). Sonderen is daarbij het devies. Kopjes koffie drinken en polsen hoe de zaken ervoor staan. ‘Uiteraard zeg je niet om welk bedrijf het gaat. Het is de kunst het gesprek zo vaag te houden dat men de kandidaat niet met zekerheid kan vaststellen, maar tegelijkertijd zo veel details te geven dat men de aantrekkelijkheid van de kandidaat goed kan beoordelen.’
De longlist samenstellen is een evenwichtsoefening, zegt ook Houterman (ING), die onder meer eind 2022/begin 2023 betrokken was bij de overname van de retailactiviteiten van Robeco door Van Lanschot Kempen: ‘Veel kandidaten benaderen kan de kans op succes verhogen, maar vergroot tegelijkertijd het risico dat de voorgenomen verkoop uitlekt.’ Een middel om dat evenwicht te bewaren is het verstrekken van een teaser. ‘Dan verstrekken we enkele pagina’s uit het informatiememorandum, geanonimiseerd. Wil men de rest ontvangen, dan moet een geheimhoudingsverklaring worden ondertekend.’
Stap 3: indicatieve bieding
Op grond van de studie die mogelijke kopers maken van het informatiememorandum, brengen ze al dan niet een indicatieve bieding uit. Die betreft zeker niet alleen de prijs. Hartjes: ‘Die bieding gaat gepaard met een brief, waarin bijvoorbeeld wordt ingegaan op de visie van de koper op het strategische plan van de verkopende onderneming en de mate van integratie.’
De koper kan ook aangeven hoe hij tegen andere voorwaarden van de verkoper aankijkt. Bijvoorbeeld de wens om de naam te behouden, of eisen ten aanzien van de toekomstige arbeidsvoorwaarden, de manier waarop de integratie zal verlopen, hoe de medezeggenschap wordt geregeld, et cetera. Ritsema (BCG): ‘Niet zelden zijn er bepaalde stukken van de onderneming die niet meegaan in de overname. Dat kan gecompliceerd zijn. Hoe denkt de koper dat op te lossen? Een ander issue is het behoud van medewerkers die cruciaal zijn voor de onderneming. Hoe wil de koper die aan zich binden?’
Stap 4: due diligence
De verkopende partij selecteert vervolgens de beste kandidaten uit de indicatieve biedingen. En dan wordt het ernst. Met idealiter meer dan twee partijen (Hartjes: ‘Dan kan er één afvallen en hebben we nog steeds een competitief proces en heeft de verkoper nog keuze’) gaat een enkele weken durend traject van expertsessies van start, met als basis de vragen die de potentiële kopers hebben over het informatiememorandum en andere rapportages van de verkoper. Het is niet uitzonderlijk dat een team van strategische, fiscale, financiële en IT-adviseurs met meer dan honderd vragen op de proppen komt. Per specialisme worden de experts van koper en verkoper bij elkaar gezet, om al die vragen te bespreken.
Alleen al organisatorisch een uitdaging, zo maakt Hartjes duidelijk. ‘Met name de verkoper wil het tempo erin houden, om de periode van onzekerheid voor de organisatie zo kort mogelijk te houden. Veelal stelt men een strakke deadline vast. In korte tijd moeten de adviseurs van de verkoper dan met een aantal mogelijke kopers aan de slag.’
Lijken in de kast?
Het uitgebreide boekenonderzoek moet nare verrassingen voorkomen. ‘Zitten er lijken in de kast? Daar richt het onderzoek zich op’, zegt Hartjes’ Deloitte-collega Siebe Groenveld (foto), die financiële due diligence verricht. Hij noemt drie voorbeelden. 
(1) Een aandeelhouder van de onderneming verhuurt een pand aan de onderneming of beheert een deel van de activa. Is de huurprijs of de management fee wel marktconform?
(2) De pensioenen van de medewerkers zijn ondergebracht bij een verzekeraar en dus niet meer voor risico van de onderneming. Maar is de indexatie ook meeverzekerd? Zo niet, dan is dat een additioneel risico voor de koper.
(3) Verzekeringstussenpersonen ontvangen commissie van een verzekeraar voor langetermijncontracten. Als een klant een dergelijk contract echter opzegt, moet die commissie soms worden terugbetaald. Hoe groot is dat risico voor de over te nemen onderneming?
Stap 5: bindende bieding
Aan het einde van het due-diligenceproces worden de bindende biedingen uitgebracht. De beoordeling van die biedingen door de adviseur van de verkoper kan soms enkele dagen vergen, zegt Hartjes. Andere keren steekt een koper met kop en schouders boven de anderen uit en is het pleit snel beslecht. ‘Maar toch kan het uitonderhandelen vervolgens nog wel enkele weken duren.’
Zijn de onderhandelingen afgesloten en is de transactiedocumentatie getekend, dan wordt verder gewerkt aan de closing van de deal. Een migratieplan moet worden opgesteld en DNB moet een verklaring van geen bezwaar afgeven, een procedure waarvoor de koper een flink aantal formulieren moet invullen. Wellicht dat ook instemming vereist is van de mededingingsautoriteit ACM.
En dan? Aan de slag natuurlijk. Arjan-Tim Ferwerda, partner bij BCG en gespecialiseerd in asset management, zegt over de vermogensbeheersector: ‘Een mooie markt: er zijn weinig industrieën waar zoveel schaalvoordelen zijn te behalen. Dat is ook een belangrijk motief geweest voor een aantal recente Nederlandse overnames, naast het motief om nieuwe capabilities te vergaren. Maar dat wil niet zeggen dat die schaalvoordelen eenvoudig te realiseren zijn. Met name in het beheer van pensioenvermogens moet je heel goed inzicht hebben in de contracten met de klanten, bijvoorbeeld begrijpen wat de impact van de overname is op de beleggingen van de klanten. Pas als dat helemaal duidelijk is, kun je gaan werken aan de portefeuille, de processen en de organisatie om die schaalvoordelen naar boven te halen.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- Private equity-firma BlackFin neemt IBS over
- Achmea neemt vermogensbeheer Blue Sky Group over
- Mercer neemt Cardano over