Uit een stressscenario analyse van de AFM blijkt dat Nederlandse vermogensbeheerders, zoals pensioenfondsen, bij de uitbraak van de pandemie in maart 2020 in grote liquiditeitsproblemen zouden zijn gekomen als de ECB toen niet met massieve liquiditeitssteun zou hebben ingegrepen.
Dat schrijft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) op basis van het onderzoek ‘Liquiditeitsrisico van margin calls in maart 2020, een analyse van derivatenportefeuilles beheerd door Nederlandse
vermogensbeheerders’. Met deze zogenoemde “occassional paper” publiceert de toezichthouder onderzoek dat relevant is voor beleidsmakers, wetenschappers, professionals in de zakelijke en financiële dienstverlening. Doel van deze onderzoeken is in eerste instantie om tot een beter begrip te komen van onderwerpen die het toezicht van de AFM raken.
29 mrd euro aan margin calls
De schokken in de rente- en valutamarkt zorgden in maart 2020 voor aanzienlijke onderpandverplichtingen - de zogenoemde margin calls. Het gaat hierbij om het beheer van grote derivatenportefeuilles, waarmee rente- en valutarisico van onder andere pensioenfondsen worden afgedekt. De AFM heeft via een uitvraag de situatie bij vijf partijen onderzocht. De toezichthouder maakt niet bekend wie die partijen zijn, maar bij navraag zegt zij dat het om drie pensioenfondsen en twee asset managers van verzekeraars gaat.
De beheerders van deze portefeuilles moeten snel liquiditeit kunnen creëren om aan de margin calls te kunnen voldoen. Daarbij liepen zij in maart 2020 tegen de grenzen van de liquiditeit in hun portefeuilles aan. Zo steeg op het hoogtepunt van de crisis de 30-jaars swaprente in zes dagen tijd met 40 basispunten en daalde de euro scherp ten opzichte van de dollar, zo schrijft de AFM. Daardoor moesten de vijf beheerders uit het onderzoek binnen zeven dagen cumulatief 29 miljard euro aan margin calls storten.
Liquiditeitsdruk
De AFM schrijft: ‘Ze hebben de benodigde liquiditeit hoofdzakelijk gecreëerd door verkopen van kortlopend schuldpapier, onttrekkingen uit geldmarktfondsen en repo-transacties. Daarmee hadden ze een onvrijwillige maar significante impact op de liquiditeit van geldmarkten. Als de ECB op 18 maart onder leiding van president Christine Lagarde niet het programma PEPP (zie grafiek) zou hebben geïntroduceerd, dat zowel de rentestijging een halt toeriep als de geldmarkt stutte, dan was de liquiditeitsdruk bij beheerders verder toegenomen.’
De stressscenario analyse toont volgens het onderzoek van de AFM aan dat bij nog grotere stress dan de coronacrisis de beheerders in serieuze liquiditeitsproblemen hadden kunnen komen. In het gebruikte stressscenario steeg de rente vanaf 20 maart 2020 nog eens met 70 basispunten, een rentestijging vergelijkbaar met die van de Grote Financiële Crisis van 2008. Dit resulteerde in additionele margin calls van 26,2 miljard euro. Dit zou naar verwachting leiden tot extra verkopen van kortlopend schuldpapier, onttrekkingen uit geldmarktfondsen en repo-transacties, analyseert de AFM.
‘Het is twijfelachtig of de geldmarkten deze extra liquiditeit hadden kunnen bieden. Dit had kunnen leiden tot negatieve consequenties voor deze beheerders, hun klanten en de financiële markten waarin ze actief zijn’, concluderen de onderzoekers van de AFM.
Drie oplossingsrichtingen
De toezichthouder stelt dat zij drie oplossingsrichtingen ziet voor de in kaart gebrachte kwetsbaarheden. Ten eerste denkt zij dat er een optimale verhouding bestaat tussen de liquiditeit van de liquiditeitsportefeuille en de rente- en wisselkoersgevoeligheid van de derivatenportefeuilles. In deze verhouding zou een balans moeten worden gezocht tussen de kosten van liquiditeit en de beheersbaarheid van het liquiditeitsrisico.
Ten tweede blijkt uit de marktstress van maart 2020 dat er hervorming van de geldmarkten nodig zijn. Want de liquiditeit van geldmarkten is juist ten tijde van marktstress cruciaal. De gebeurtenissen van maart 2020 hebben aangetoond dat ze die functie niet vlekkeloos vervulden. Ten derde, zou gezocht moeten worden naar een werkbare oplossing voor de inzet van hoogwaardig staatschuldpapier (al dan niet door liquiditeitstransformatie) voor het voldoen van margin calls.
Weliswaar is het in maart 2020 voor beheerders van derivatenportefeuilles en hun klanten goed afgelopen, maar dat is vooral te danken geweest aan de adequate wijze waarop centrale banken hebben ingegrepen. Maar er is geen zekerheid dat het in de toekomst ook zo zal zijn. Daarvoor moet een passende oplossing worden gezocht, stelt de AFM.