De verminderde verhandelbaarheid van met name bedrijfsobligaties brengt grote risico’s met zich mee. Hoe kunnen beleggers zich hier tegen wapenen?
Na een sterke uitstroom van beleggersgeld ging eind vorig jaar het Focused Credit Fund van Third Avenue Management van de ene op de andere dag dicht. Dit Amerikaanse high yieldobligatiefonds kon wegens het gebrek aan liquiditeit in de markt zijn investeringen niet verkopen. Is het een incident of een voorproe fje van wat er gaat gebeuren als er paniek uitbreekt op de obligatiemarkten?
Grote orders
‘De grootste angst bij obligatiebeleggers is dat de markt net als tijdens de kredietcrisis in tijden van stress opeens dichtgaat’, zegt Wee Mien Cheung (foto), senior portfoliomanager credits bij Delta Lloyd Asset Management. En volgens hem is dit een realistisch scenario. De liquiditeit is de laatste jaren namelijk sterk afgenomen, in weerwil van de enorme groei van vooral de bedrijfsobligatiemarkten.
Het wordt steeds lastiger om grote orders te plaatsen zonder de prijs te beïnvloeden, zegt Cheung. ‘Vanwege strengere regelgeving is het voor de banken tegenwoordig duurder om obligaties op de balans te houden, waardoor ze veel minder actief zijn als tussenpersoon’, zo verklaart hij de teruggelopen liquiditeit.
‘Er is geen market making meer. Wanneer je nu bijvoorbeeld wilt verkopen dan zoekt de bank naar een koper, maar het prijsrisico neemt ze niet meer op zich.’ Banken mogen ook niet meer voor eigen rekening handelen. Bovendien spelen de obligatieaankopen van de Europese Centrale Bank volgens Cheung een rol. Door de negatieve yields op veel staatsleningen zijn beleggers massaal uitgeweken naar bedrijfsobligaties. ‘Iedereen zit long in dezelfde bedrijfsleningen, waardoor de handel in de markt verschraalt.’
Kortlopende leningen
Hoe lager de kredietrating, hoe minder de liquiditeit normaliter is. Maar inmiddels zijn ook staatsobligaties veel minder goed verhandelbaar, waarschuwt Cheung. Het grootste probleem doet zich voor in de Verenigde Staten en dan vooral in de high yield-markt, omdat energie- en grondstoffenbedrijven hier relatief sterk zijn vertegenwoordigd. Maar ook de goede bedrijfsleningen kampen met minder liquiditeit aangezien iedereen hier in wil blijven zitten.
Vooral voor Exchange Traded Funds (ETF’s) is dit een groot probleem, zegt Cheung. ‘Ze beloven dagelijkse liquiditeit, maar als de onderliggende effecten niet goed verhandelbaar zijn dan kunnen ze dat nooit waarmaken. Breekt er paniek uit, dan zullen ook ETF’s massaal dichtgaan.’
In het Verenigd Koninkrijk wordt er volgens Cheung al over gesproken om deze passieve fondsen in dergelijke situaties een bepaalde periode te sluiten of bij liquidatie van grote posities geen cash aan de beleggers terug te geven maar de onderliggende obligaties.
Waar ETF’s altijd vol belegd zijn, mogen actieve beleggingsfondsen tijdelijk grote cashposities aanhouden. Bovendien kunnen ze bijvoorbeeld de energiesector onderwegen. Dat maakt ze volgens Cheung minder kwetsbaar. ‘We zitten nu circa 5 procent cash als onderdeel van onze liquiditeitspositie en kunnen dat verhogen naar 10 procent of meer. Je moet echter ook rendement maken, zodat we er momenteel voor kiezen om wat meer kortlopende stukken met een hogere rating te kopen waar de liquiditeit beter is.’
Investment grade-bedrijfsleningen met een korte looptijd van sterke bedrijven zoals Apple en de Nederlandse Gasunie kunnen volgens hem altijd rekenen op een goede vraag. Hij raadt beleggers ook aan om geen geconcentreerde portefeuille aan te houden maar goed te spreiden. Grote posities kan je immers minder eenvoudig liquideren als de volatiliteit in de markt weer toeneemt.
Cheung vreest dat de liquiditeit nog verder zal dalen vanwege de komst van nog strengere regelgeving zoals Basel IV. ‘Beleggers moeten daarom rekening houden met meer volatiliteit en blijvend grote verschillen tussen bied- en laatprijzen.’
Individuele titels
Ook Mary Pieterse-Bloem, hoofd obligatiestrategieën en portfoliomanagement bij ABN Amro, adviseert particuliere beleggers om via actieve beleggingsfondsen te investeren in bedrijfsobligaties. ‘De verleiding is groot om in individuele titels te beleggen van de bekende bedrijven, maar dan krijg je te maken met de liquiditeitsproblemen. De liquiditeit fluctueert enorm en is ongrijpbaar, waardoor het voor beleggers die er wat verder vanaf staan lastig is om hiermee om te gaan.’
Zo beweegt de liquiditeit in bedrijfssectoren de laatste tijd volgens haar vooral mee op de deining die specifieke bedrijven als Volkswagen, Glencore en meer recent Casino veroorzaken. Daar komt nog bij dat obligaties veelal in coupures van 100.000 euro worden uitgegeven, waardoor het voor de particulier lastig is om een goede spreiding aan te brengen.
Pieterse-Bloem: ‘Fondsmanagers zitten veel dichter op de markt en kunnen een veel grotere spreiding aanbrengen. Om aan de liquiditeitsvraag tegemoet te kunnen komen, houden ze bovendien zeker in het high yield-segment een grotere cashbuffer aan. In Europa zijn de actieve fondsen veelal verplicht om 10 procent cash aan te houden en bij de meeste fondsen in ons universum is dat momenteel zo’n 15 procent.’
Met een fondsoplossing verdwijnt het liquiditeitsprobleem in de markt weliswaar niet, maar het biedt beleggers volgens haar wel betere bescherming. Om het nadeel van de grote verschillen tussen de bied- en laatprijzen te vermijden, adviseert ze een ‘buyand-hold’-aanpak en niet te verkopen in een dalende markt. ‘Zo profiteer je juist van de verminderde liquiditeit, die als een premie is verwerkt in de risico-opslagen’, zegt Pieterse-Bloem. Dat geldt uiteraard alleen bij een goed gespreid fonds, waarbij de specifieke risico’s weg zijn gediversifieerd.
Dit artikel heeft op 17 februari in het Fondsnieuws-magazine gestaan.