Nederlandse pensioenfondsen beleggen steeds meer passief, terwijl de zorg over de systeemrisico’s van deze goedkope en simpele beleggingsvorm groeiende is. Verkijken de critici zich op de werkelijke omvang van de ETF-markt? ‘Het begrip systeemrisico is hier echt niet van toepassing.’
Het is goedkoop en met actief beheer kun je de financiële markten toch niet langdurig verslaan: Nederlandse pensioenfondsen beleggen steeds meer passief. Eén voorbeeld, op pagina 10 in dit nummer: SPIN, het pensioenfonds voor IBM Nederland, koos voor passief beheer van zo’n 90 procent van het vermogen voor zijn defined contribution-deelnemers. Andere voorbeelden van pensioenfondsen die overwegend passief beleggen zijn die van PostNL en Philips en Stap Algemeen Pensioenfonds. Nederlands pensioenkapitaal draait volop mee in het passieve vliegwiel. Wereldwijd beheerde passief eind 2017 zo’n acht biljoen dollar aan vermogen, waarvan 336 miljard in Europa, volgens een onderzoek van de BIS in Basel.
‘Vooral in aandelen beleggen pensioenfondsen passief’, zegt Freddy van Mulligen van Achmea Investment Management, dat ‘zo’n honderd miljard euro’ voor pensioenfondsen beheert. ‘Bij onze pensioenfondsklanten zit nu grofweg een derde van de aandelenbeleggingen in passieve producten. Dat is ongeveer twee keer zoveel als vijf jaar geleden.’
Tegelijk met deze ommezwaai groeien de zorgen over ‘systeemrisico’s’, waar ook de BIS zich over boog: worden ETF’s en indexfondsen de veroorzakers van de volgende financiële crisis? Ja, waarschuwt hedgefondsbeheerder Michael Burryin een recent interview met Bloomberg. Burry verdiende honderd miljoen dollar door short te gaan in gebundelde subprimehypotheken, kort voordat de kredietcrisis uitbrak. Christian Bale speelde hem in de film The Big Short, naar het boek waarin Michael Lewis de winnaars van de kredietcrisis portretteerde.
Zeepbel
Burry ziet in aandelen-ETF’s een zeepbel ontstaan à la 2008. ‘In meer dan de helft van de aandelen in de Russell 2000 gaat per dag maar één tot vijf miljoen dollar om’, zegt hij tegen Bloomberg. ‘Hetzelfde geldt voor de S&P 500: daarin zitten 266 aandelen met een dagelijkse handel van zo’n 150 miljoen dollar. Dat lijkt veel, maar indexbeleggers hebben inmiddels biljoenen in die aandelen gestoken.’ Die mismatch noemt Burry ‘the dirty secret’ van passief beleggen: ‘Het theater stroomt steeds voller, maar de nooduitgang blijft even klein.’
Achmea IM signaleerde in een brochure uit 2016 ‘zeven risico’s van passief beleggen’. Van Mulligen behoorde niet tot de auteurs, maar die zeven risico’s zijn ‘reëel’, vindt hij. ‘Vooral het concentratierisico. Als je nu een ETF koopt op de “gewone” S&P 500, gewogen naar marktkapitalisatie, dan zit je voor 22 procent in hightech en voor 14 procent in gezondheidszorg – twee sectoren met een heel hoge marktwaardering.’
Anderzijds denkt hij dat Burry overdrijft. ‘Pensioenfondsen beleggen wel steeds meer passief, maar slechts beperkt in ETF’s’, weet hij. Die staan bekend om hun lage beheerkosten. Maar in één opzicht zijn ze duur: ‘Je betaalt voor de dagelijkse liquiditeit van trackers, in de vorm van relatief grote spreads tussen bieden en laten.’
Weinig zorgen bij pensioenfondsen
Voor zover pensioenfondsen passief beleggen, gaat het meestal om maatwerk: mandaten die vooral worden ingericht met indexfondsen, de passieve equivalenten van actief beheerde beleggingsfondsen, waar je slechts één keer per dag in of uit kunt stappen. Bij passief beleggen gaat de meeste aandacht naar ETF’s. Maar in indexfondsen is wereldwijd ongeveer net zoveel belegd als in trackers, blijkt uit de cijfers in het BIS-onderzoek. Van alle passief en actief beheerde beleggingsfondsen zijn de ETF’s inderdaad het meest volatiel, zo concludeert de BIS: zij vertonen de heftigste in- en uitstromen van kapitaal. Maar indexfondsen zijn juist het minst volatiel – minder zelfs dan actief beheerde fondsen, aldus de BIS-onderzoekers. ‘Onze pensioenfondsklanten maken zich dan ook nog weinig zorgen over de systeemrisico’s van passief beleggen’, weet Van Mulligen.
Een ander bezwaar dat Achmea IM in zijn brochure signaleert, is dat passief beleggen minder geschikt zou zijn voor maatschappelijk verantwoord ofwel ESG-beleggen – vandaag de dag juist een speerpunt voor pensioenfondsen. Lukas Daalder is er als de kippen bij om dat beeld te corrigeren. BlackRock, de vermogensbeheerder waar Daalder Chief Investment Strategist voor Nederland is, hielp onlangs het Pensioenfonds Detailhandel met het opzetten van precies zo’n maatwerk-ESG-oplossing. Geheel passief beheerd.
Al het vermogen van Detailhandel in ‘aandelen ontwikkelde markten’ – 5,8 miljard euro – volgt voortaan een bestaande FTSE Russell-index, die speciaal voor het pensioenfonds is ‘verbouwd’. Deze benchmark geeft een over- of onderweging aan de aandelen op basis van hun score op de criteria Environment, Social en Governance. ‘Zelfs zo’n op maat gesneden index is doorgaans een stuk goedkoper dan een actieve fondsmanager’, vertelt Daalder.
‘Het begrip systeemrisico is hier echt niet van toepassing’
Ondanks hun enorme opmars beslaan ETF’s en indexfondsen nog altijd maar een fractie van wat er wereldwijd in effecten uitstaat. ‘Zelfs in Amerikaanse aandelen, waar de ETF het grootst is, zit slechts 15 procent van het totale marktvolume in passieve producten’, zegt Daalder. ‘In andere categorieën zijn die percentages nog veel lager. Zeker in Europa. Het begrip systeemrisico is hier echt niet van toepassing. Dat veronderstelt een domino-effect, waardoor het complete financiële stelsel onderuit gaat. Ik zie gewoonweg niet hoe passief beleggen zo’n kettingreactie op gang zou kunnen brengen.’
Daalder is het ook niet eens met Burry’s mismatch. ‘Bij ETF’s op grote liquide indices als de S&P 500 is inderdaad sprake van totale fysieke replicatie: die kopen alle of bijna alle onderliggende aandelen. Maar de managers van ETF’s op minder gangbare benchmarks optimaliseren meestal. Die wegen af of het loont qua tracking error om dat ene illiquide aandeel te kopen. Is het gewicht in de index te beperkt en zijn de aan- en verkoopkosten te hoog, dan kan de manager besluiten het niet aan te schaffen.’
De systeemrisico’s van passief beleggen zullen pas ‘significant worden als de passieve beleggingsindustrie blijft doorgroeien’, zo luidt de slotsom van het BIS-onderzoek. En juist die groei ziet Van Mulligen afzwakken. ‘We hebben een enorme asset-inflatie achter de rug. De komende jaren zal beleggen minder opbrengen. Om hun rendementen nog een beetje op peil te houden, zullen pensioenfondsen weer meer actief moeten beleggen. Bijvoorbeeld in hypotheken en private equity.’
Dit artikel is verschenen in de derde editie van FN Institutioneel.