Trotz des starken Kursanstiegs im vergangenen Jahr ist der brasilianische Aktienmarkt nach wie vor unterbewertet. Der Abschlag könnte schnell dahinschmelzen, wenn die Zinsen fallen, sagen Experten.
Mit einem Kursanstieg von mehr als 33 Prozent gehört der Bovespa-Index zu den Aktienmärkten mit der besten Performance im vergangenen Jahr. Laut Pablo Riveroll, Experte für Schwellenländer bei Schroders, spiegelt diese Rally vor allem die Erholung der stark unterbewerteten brasilianischen Aktien wider.
Im Gespräch mit Investment Officer weist er darauf hin, dass die Investoren schon lange an der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen zweifeln. Unterdessen scheinen sich die Staatsausgaben zu stabilisieren und eine Reihe von Zinserhöhungen hat die Inflation stark gesenkt.
Auch externe Faktoren spielen Brasilien in die Hände. So trägt der schwächere Dollar zu einer positiven Marktstimmung bei, während die US-Handelszölle geringer ausfielen als zunächst befürchtet. Darüber hinaus bleibt der wichtige chinesische Exportmarkt stabil. Interessanterweise wächst Riveroll zufolge die brasilianische Wirtschaft trotz Zinssätzen von rund 15 Prozent nun schon das dritte Jahr in Folge und die Arbeitslosigkeit bleibt niedrig.
Obwohl die Inflation derzeit auf 4,5 Prozent gefallen ist und die erwartete Inflationsrate von 3,8 Prozent bereits im gewünschten Bereich liegt, will die brasilianische Zentralbank die Inflationserwartungen weiter senken. Dennoch erwartet der Markt, dass die Zinsen bis Ende nächsten Jahres auf 12,5 Prozent fallen werden. Riveroll glaubt, dass die Zinsen noch etwas weiter fallen werden und der Aktienmarkt darauf positiv reagieren werde.
„Wir sehen mittlerweile die ersten Risse in der Wirtschaft mit so manchen Insolvenzen, manchmal ganz unerwartet“, sagt er. „Da Kredite in Brasilien häufig variabel verzinst sind, profitieren Unternehmen und der Staat direkt von den niedrigeren Zinsen. Außerdem stimulieren niedrigere Zinssätze das Kreditwachstum.“
Haushaltslage
Riveroll erachtet brasilianische Aktien immer noch als relativ günstig. „Auf der Grundlage der erwarteten Gewinne für die nächsten 12 Monate liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 9 und damit unter dem historischen Durchschnitt von 10 bis 11. Die Schwellenländer als Ganzes notieren derzeit mit einem KGV von 13,5 und damit mit einem Aufschlag im Vergleich zur Vergangenheit.“
Laut Riveroll steht die Rentabilität in mehreren Branchen weiterhin unter Druck. Genau diese Kombination aus niedrigen Gewinnen und attraktiven Bewertungen bietet seiner Meinung nach ein beträchtliches Kurspotenzial nach oben. „Bei einigen brasilianischen Banken spielten Kreditausfälle eine Rolle, aber die Gewinnaussichten verbessern sich mit dem Näherrücken der Zinssenkungen.“ Ein ähnliches Bild erkennt er in anderen Branchen. „Eine Erholung der derzeit niedrigen Öl- und Zellstoffpreise könnte die Rentabilität in der Rohstoffbranche steigern. Im Einzelhandel belasten die hohen Zinskosten die Margen relativ stark, sodass sich Zinssenkungen unterm Strich unmittelbar positiv auswirken.“
Derzeit stünden einer Neubewertung des brasilianischen Aktienmarktes die mittelfristigen fiskalischen Aussichten im Weg, meint der Experte von Schroders. Diese bestimmen den brasilianischen Real und die langfristigen Zinssätze. Der 10-jährige Zinssatz liegt derzeit bei 13,6 Prozent, während die langfristigen Inflationserwartungen bei etwa 5 Prozent liegen. „Die sehr hohen Realzinsen zeigen, dass der Markt immer noch über die langfristige Tragfähigkeit der Finanzlage besorgt ist.“
Diese Bedenken sind Riveroll zufolge nicht unbegründet. „Aufgrund der hohen Zinsbelastung liegt das Haushaltsdefizit mittlerweile bei 8,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Ohne Zinssenkungen wird dieses Defizit weiter ansteigen. Auch die derzeit relativ niedrige Staatsverschuldung von rund 60 Prozent des BIP wird sich dann verschlechtern.“ Vieles wird also von den Wahlen im Oktober abhängen. „Wenn eine neue Regierung das Haushaltsdefizit tatsächlich in Angriff nimmt, könnte das Kurs-Gewinn-Verhältnis des brasilianischen Aktienmarktes allmählich wieder historische Werte erreichen.“
Kauf von Qualitätsaktien
Auch Eduardo Figueiredo, Head of Brazilian Equities bei Aberdeen, hält den brasilianischen Aktienmarkt weiterhin für attraktiv. „Brasilien ist etwa 30 Prozent niedriger bewertet als andere Schwellenländer. Unter Berücksichtigung einer anderen Branchenzusammensetzung gibt es auch einen ordentlichen Abschlag von 10 bis 15 Prozent“, sagt er.
Er führt diesen anhaltenden Abschlag hauptsächlich auf die politische Unsicherheit und das fehlende strukturelle Wachstum zurück. „Nicht nur die öffentlichen Finanzen bereiten Sorgen, sondern auch die der Wirtschaft. Die brasilianischen Unternehmen finanzieren sich auf dem heimischen Markt und sind daher mit einem hohen Zinssatz von 15 Prozent konfrontiert. Das Gleiche gilt für die Verbraucher. Diese hohen Zinskosten lähmen die Wirtschaft.“
Figueiredo war aus diesem Grund von der starken Rally der brasilianischen Aktien überrascht. „Wir waren aufgrund der Bewertungen konstruktiv gegenüber Brasilien eingestellt, aber nicht besonders optimistisch, was die Wirtschaft angeht. Diese hat sich jedoch besser gehalten als erwartet, trotz hoher Zinsen und Handelskrieg.“
Wenn die Zinsen fallen, könne sehr schnell viel Geld in den Markt fließen, sagt Figueiredo. „Wir haben dies in den Jahren 2017 bis zur Pandemie gesehen, als die 10-jährigen Zinsen unter 10 Prozent fielen und in- und ausländische Anleger massenhaft von Anleihen in brasilianische Aktien umschichteten.“
Kurzfristig herrscht aufgrund der bevorstehenden Wahlen Unsicherheit. Der Experte von Aberdeen hält es für wahrscheinlich, dass der amtierende Präsident Lula (im Bild) wiedergewählt wird. Dabei hält er den Spielraum für extreme Maßnahmen für begrenzt. „Die Vergangenheit hat gezeigt, dass starke Parteien der Mitte in Brasilien in diesem Fall eingreifen und pragmatische Lösungen durchsetzen, die wahrscheinlich auch für Investoren akzeptabel sind.“
Aberdeen geht daher von einem vorsichtig optimistischen Basisszenario mit sinkenden Zinssätzen aus. „Das gibt uns die Möglichkeit, unsere Positionen in brasilianischen Qualitätsaktien weiter auszubauen“, sagt Figueiredo.