Die Spreads für europäische Staatsanleihen sind auf dem niedrigsten Stand seit 2008. Die Peripherie profitiert von strukturellem Wachstum und EU-Förderungen, während Kernländer wie Frankreich und Deutschland schwächeln. Die Anleger fragen sich, wie viel von dieser Konvergenz übrig bleibt, wenn es zu einer Umkehr des Carry-Trades kommt.
„In einer Welt, in der ‚Carry is King‘ gilt, geht es um eine geringere Risikoprämie bei den Spreads“, sagt Carmignac-Fondsmanager Aymeric Guedy. „Jeder ist auf der Suche nach Rendite.“ Die Tatsache, dass die EZB die Zinsen am 5. Februar unverändert bei 2 Prozent belassen hat und in den kommenden Jahren nicht viel bewegen dürfte, gibt diesem Handel Raum. Aber Anleger haben auch so ihre Bedenken in Bezug auf die Konvergenz.
Gerard Moerman, Leiter Liquid Assets bei Aegon Asset Management, nimmt ein starkes Wirtschaftswachstum in den Peripherieländern Spanien und Portugal wahr. Aber er sieht auch, dass Anleihen vier-, sechs-, manchmal sogar zehnmal überzeichnet werden. „Aus Bewertungssicht mögen die Augenbrauen dann hochgehen, aber der Überfluss an Kapital drückt die Spreads unabhängig von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten.“
„Außerdem führt das hohe Volumen der ETFs zu Störungen auf dem Markt durch höhere Volatilität, da sie wahllos kaufen und verkaufen“, so Moerman. „Das bietet Chancen für den aktiven Manager. Daher werden Frankreich und Belgien von uns untergewichtet und wir bevorzugen Spanien aufgrund der strukturellen Natur des Wachstums.“
iShares Core Euro Government Bond ETF – einer der größten in seiner Kategorie
Risikoprämie
Das stärkere Wirtschaftswachstum in den Peripherieländern drückt die dortigen Zinsen, während die deutschen Zinsen aufgrund der Lockerung der Schuldenbremse steigen. Infolgedessen haben sich die Zinssätze einander angenähert. „Deutschland behält seinen Status als sicherer Hafen, wenn auch nur wegen der Liquiditätsprämie“, sagt Moerman. Auch Guedy betrachtet Deutschland immer noch als den sicheren Hafen in Europa, bevorzugt aber das kurze Ende der Kurve, das weniger empfindlich auf die Duration reagiert.
Suparna Sampath, Produktspezialistin für Fixed Income Investment bei Vanguard, erwartet, dass insbesondere Spanien den Spread mit Bundesanleihen von 37 auf 30 Basispunkte verringern kann. Bei diesen Niveaus stellt sich dann die Frage, ob ein Anleger für das periphere Risiko noch angemessen bezahlt wird.
10-Jahres-Spreads gegenüber deutschen Bundesanleihen (in Basispunkten)
Das traditionelle Kernland Frankreich wird haushalten müssen, um die Gunst der Anleiheinvestoren zurückzugewinnen. „Wenn Frankreich dies nicht aus eigener Kraft tut, wird der Markt automatisch Disziplin auferlegen“, sagt Moerman. Inzwischen verlangt der Markt für Frankreich eine höhere Risikoprämie als für die Peripherieländer. Während andere Anleger Frankreich untergewichten, rät Sampath davon ab. „Der Preis spiegelt das Risiko wider. Wir würden Frankreich im Moment nicht untergewichten.“
Stützpfeiler
Der europäische Wiederaufbaufonds NextGenerationEU (NGEU), der 2021 eingerichtet wurde, um die wirtschaftlichen Schäden der Corona-Pandemie durch Zuschüsse und Kredite für Strukturreformen zu bewältigen, hat den südlichen Ländern erheblich geholfen. Spanien hat in den letzten drei Jahren ein kumuliertes Wachstum von rund 10 Prozent erzielt, das auf NGEU-Investitionen im Wert von rund 10 Prozent des BIP zurückzuführen ist. Aber das Programm läuft 2027 aus.
Fondsmanager Simon Bell von Legal & General Investment Management erwartet nicht, dass der nachlassende Rückenwind für die Peripherieländer zu einem Kliff-Effekt führen werde. „Ein Übergang zu Kohäsionsfonds könnte den Verlust der NGEU-Zuschüsse teilweise ausgleichen.“
Guedy verweist auf Italien, wo der ‚Superbonus 110 Prozent‘ zu einem Bauboom geführt hat. Dabei handelte es sich um eine Steuerregelung aus dem Jahr 2020, die Hausbesitzern eine Steuergutschrift bei Renovierungen, die zur Verbesserung der Nachhaltigkeit beitrugen, gewährte. „Das bedeutet nicht automatisch, dass dies zu einem strukturellen Wirtschaftswachstum geführt hat“, warnt er. „Italiens Schuldenquote liegt nach wie vor bei über 134 Prozent und ist damit zwar von ihrem Höchststand zurückgegangen, aber immer noch so hoch wie vor der Coronakrise.“
Der zweite Stützpfeiler ist das Transmissionsschutzinstrument (TPI) der EZB. Die Zentralbank hat dieses Sicherheitsnetz im Juli 2022 eingeführt, um ungerechtfertigten Spread-Vergrößerungen entgegenzuwirken, aber es wurde nie aktiviert. Wie Draghis berühmtes „Whatever it takes“ im Jahr 2012 muss das Instrument nicht eingesetzt werden, um Wirkung zu zeigen. „Ohne tatsächlich aktiviert worden zu sein, hat das TPI als eine Art Rückendeckung fungiert“, sagt Sampath.
Eurobonds
Konvergierende Zinssätze könnten ein Argument für Eurobonds sein, aber Moerman lehnt diese ab: „Die Fundamentaldaten rechtfertigen dies nicht.“ Die Anleger entscheiden sich lieber für supranationale Anleihen, die laut Sampath „…eine ähnliche Kreditqualität wie Staatsanleihen bieten, aber oft ein günstigeres Risikoprofil aufweisen.“ Dass der Markt supranationale Anleihen – bei denen die Länder nicht gegenseitig für ihre Schulden haften – echten Eurobonds vorzieht, zeigt ihrer Meinung nach, dass der Markt nicht mit einer weiteren fiskalischen Integration rechnet.
Es gibt jedoch Auslöser, die die Konvergenz durchbrechen können. Guedy sieht Risiken in überhöhten Technologiebewertungen, die einen globalen Risikoabbau auslösen könnten, wobei Anleihen der Peripherie zuerst betroffen wären. Bell von L&G warnt, dass die Sorgen um Frankreich mit dem Beginn der Budgetverhandlungen für 2027 und den bevorstehenden Präsidentschaftswahlen zunehmen werden.