Les dettes sont plus élevées que jamais et les taux d’intérêt n’ont jamais été aussi bas pendant si longtemps. La hausse des taux d’intérêt est donc une recette pour le désastre. Les investisseurs en obligations d’entreprises risquent même de perdre trois fois. Tout d’abord, la hausse des taux d’intérêt fait baisser le prix des obligations existantes.
À cela s’ajoute l’augmentation des spreads de crédit, qui accélère la perte de prix. Enfin, le nombre croissant de faillites écrémait une partie des actifs. Le monde de la politique monétaire non conventionnelle est terminé. Les banques centrales ne peuvent plus soutenir le marché sans renoncer à lutter contre l’inflation. En fait, pour lutter contre l’inflation, ils devront infliger davantage de douleur aux marchés à un moment où les entreprises sont confrontées à des ventes décevantes et à une hausse des coûts.
La douleur arrive avec un délai
Or, ces dernières années, de nombreuses entreprises se sont financées sur le long terme, grâce à la faiblesse des taux d’intérêt. Ils ne sont donc pas directement touchés par la hausse des taux d’intérêt. D’ailleurs, cela dépend de leur mode de financement. Les obligations ordinaires ont généralement un taux d’intérêt fixe qui ne peut pas changer pendant la durée du contrat. Les prêts bancaires (également appelés prêts à effet de levier, rebaptisés prêts garantis seniors après la grande crise financière) sont généralement variables. Là, le taux d’intérêt plus élevé se fait sentir immédiatement.
En outre, il existe généralement une clause qui permet aux écarts de crédit d’augmenter si les performances de l’entreprise se détériorent. Ces dernières années, de plus en plus d’entreprises se sont financées sur le marché de la dette privée. Les entreprises qui ne pouvaient plus trouver de financement auprès des banques normales sous la pression des règles de Bâle, ont été contraintes de trouver des fonds ailleurs.
Cette sélection négative des risques ne contribue pas à améliorer la qualité, bien entendu. Les banques ne veulent accorder des crédits qu’aux entreprises qui n’en ont pas besoin. Cela rend les entreprises qui sont déjà à court de liquidités beaucoup plus risquées. Maintenant, l’avantage d’un marché privé est que la douleur est invisible. Ici, il n’y a pas d’indice rempli de crowd-funding et de prêts peer-to-peer qui devront bientôt absorber des pertes importantes. Aux États-Unis, cependant, il existe des «Business Development Companies», une forme de banque parallèle qui prête principalement sur les marchés privés. Il n’est pas surprenant que les prix de ces entreprises aient été sous pression ces derniers mois. Naturellement, un ETF a également été structuré à cet effet, le Van Eck BDC etf.
Des zombies sur le marché du haut rendement
Néanmoins, les BDC restent en tout état de cause des investissements de qualité. Il s’agit en effet de la catégorie la plus basse, mais ici aussi, les pertes de crédit sont plus susceptibles d’être surestimées que sous-estimées. Aujourd’hui, la qualité de BBB s’est quelque peu érodée et la catégorie au sein de l’investment grade est également plus élevée que jamais, mais au moins, il s’agit toujours d’un investment grade. Ce sera beaucoup plus difficile sur les marchés extérieurs. Pensez par exemple au marché du haut rendement, où se trouve une grande partie des entreprises zombies.
Aux États-Unis, on en compte désormais 620, soit plus d’un cinquième du nombre total d’entreprises de l’indice Russell 3000, considéré comme un bon indicateur du marché boursier américain. Il ne s’agit généralement pas des plus grandes entreprises, même si, il y a un an, Exxon Mobil était encore classée parmi les zombies.
Les zombies ont pu survivre depuis la grande crise financière parce que les taux d’intérêt étaient à zéro. Les taux d’intérêt sont maintenant en hausse, tout comme les écarts de crédit. Et les taux d’intérêt doivent encore augmenter pour contenir l’inflation. Le cash-flow sera alors insuffisant pour payer les intérêts, mais même avant cela, le marché ne voudra plus financer leurs dettes.
Les liquidités se tarissent
Les marchés obligataires ont bénéficié encore plus que les marchés d’actions des politiques de rachat des banques centrales. Il n’y a qu’au Japon que des actions ont été achetées par la banque centrale à un moment donné, mais pas ailleurs.
Aux États-Unis, outre les bons du Trésor, ce sont surtout des prêts hypothécaires qui ont été achetés. Sur ce papier garanti par l’État, les écarts de crédit sont au plus haut de la fourchette historique, mais ce n’est certainement pas encore le cas pour les obligations d’entreprises. Au demeurant, les risques liés aux obligations hypothécaires semblent cette fois faibles. Aujourd’hui, il faut avoir un emploi et/ou un revenu pour obtenir un prêt hypothécaire et la part du lion est financée à des taux d’intérêt extrêmement bas pour les 30 prochaines années.
La probabilité que ces prêts soient remboursés par anticipation est extrêmement faible. Apparemment, il suffit d’attendre que les premières entreprises soient en difficulté pour que les écarts de crédit augmentent encore. En effet, outre la détérioration des perspectives économiques et la hausse des taux d’intérêt, le revirement de la politique monétaire signifie que les liquidités des débiteurs les plus faibles se tarissent. Une crise de la dette n’est jamais un problème de solvabilité, mais un problème de liquidité. Lorsque les liquidités se tarissent, le nombre de défauts de paiement peut augmenter rapidement.
Fin du super cycle
Au cours des dernières décennies, les banques centrales ont fait en sorte que les récessions soient évitées ou qu’elles ne soient pas aussi profondes qu’on le craignait. Par conséquent, il ne pourrait jamais y avoir de grand nettoyage. Une grave récession entraîne normalement la disparition des entreprises faibles, laissant la place à de nouvelles entreprises.
Comme cela a été systématiquement empêché, le nombre d’entreprises faibles a fortement augmenté en termes absolus et relatifs. La raison pour laquelle ils sont faibles est qu’ils ne sont pas très productifs. De plus, ils gênent les bons, ce qui réduit également la productivité. Au moment où ces entreprises disparaissent lors d’une grave récession, la productivité des entreprises peut augmenter fortement. D’ailleurs, la plupart des travailleurs travaillent davantage en période de récession et sont donc plus productifs.
En partie grâce aux politiques des banques centrales de ces dernières décennies, les dettes en pourcentage du revenu (PIB) ont pu augmenter de plus en plus. Bien sûr, il est toujours possible de repousser ce problème. Les banques centrales peuvent à nouveau sauver le marché en assouplissant leur politique à temps, mais cela ne fera qu’aggraver le problème, au lieu de le réduire. En définitive, la fin de ce supercycle de la dette est inévitable. Cela crée de grands risques, mais aussi beaucoup de nouvelles opportunités.
Han Dieperink est chef de la stratégie d’investissement chez Auréus Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.