Les ETF sont des ‘armes de destruction massive’, déclarent les gestionnaires d’actifs indépendants. La raison de cet avis : la tarification extrêmement difficile des obligations individuelles, dont ils tiennent les fournisseurs d’ETF pour responsables. Réponse de Philippe Roset, responsable des SPDR ETF : les critiques se basent sur les mauvais paramètres.
Dans le cas des ETF obligataires, le calcul officiel et traditionnel de la ‘Net Asset Value’ est effectué sur la base des données disponibles sur le prix d’obligations sous-jacentes spécifiques. Celui-ci est également utilisé pour déterminer les valeurs des indices. Ce qui est difficile sur le marché actuel, car les transactions des obligations individuelles ont fortement diminué et il est difficile de refléter un prix correct. « Parfois, il n’y a pas de transactions pour un prêt spécifique, ou une transaction remonte à une date antérieure. Si l’on utilise ensuite ce prix (stale price), cela ne donne pas une image récente des prix négociables », explique Roset.
Comparer des pommes avec des pommes
« Outre les anciens prix utilisés pour déterminer la NAV et les valeurs d’indice, il est également important de savoir comment celles-ci sont calculées », ajoute-t-il. La NAV est en effet déterminée au niveau mondial à des moments différents. « C’est pourquoi il faut bien veiller à comparer des pommes avec des pommes. Le Japon est en avance sur l’Europe et l’Europe est en avance sur les États-Unis. Par conséquent, le cours de clôture d’un ETF d’Ucits ne correspond presque jamais à la NAV. »
« Lors de la fixation des primes et des décotes, il est important d’être très attentif à ce qui est comparé. Par exemple, pour les obligations d’entreprises libellées en euros, la NAV et la valeur de l’indice à 17h15, heure européenne, sont calculées sur la base des cours acheteurs disponibles sur le marché. On peut comparer cela au cours de clôture d’un ETF d’Ucits, qui est fixé à 17h35.
Si on compare le cours de clôture d’un ETF d’Ucits avec l’exposition aux États-Unis, par exemple US Credit, on constate un décalage plus important. Par exemple, une NAV ou un indice US Credit est déterminé à 3 heures, heure de New York, sur le cours acheteur. Sur des marchés volatils, comme nous l’avons vu récemment, la période entre le moment du cours de clôture européen à 17h35 CET et 20h00 CET peut entraîner un important écart de performance.
Les bons du Trésor américain servent de base à la valorisation des marchés américains investment grade et à haut rendement. Roset : « Si le marché du Trésor américain devient illiquide et moins stable, cet effet sera amplifié par les prêts investment grade et à haut rendement, comme nous l’avons vu ces dernières semaines. Cela signifie que les teneurs de marché demanderont une prime plus élevée pour prendre des risques et pouvoir les couvrir, ce qui se traduit par des écarts plus importants entre les cours acheteur et vendeur dans l’ETF. »
NAV : un prix théoriquement ancien
En raison de cette volatilité, SPDR ETF, une division de State Street Global Advisors, conseille aux clients d’être très prudents pendant la première et la dernière demi-heure de négociation. Le marché doit alors ‘se mettre en place’. Les teneurs de marché doivent alors émettre un prix et, ce faisant, sont fortement dépendants des obligations sous-jacentes. « Ils donnent ce prix sur la base de leurs propres modèles dans lesquels contrats à terme, devises, couverture des risques, etc. sont pris en compte. Dès que la bourse est ouverte et que le marché a choisi une direction, on constate que les écarts entre les cours acheteur et vendeur se resserrent. Dernièrement, le fait qu’au début de la négociation, certaines actions sont arrêtées pendant un certain temps en raison de l’énorme volatilité joue également un rôle », explique Roset.
Autrement dit, ajoute-t-il, « la NAV est souvent calculée sur un prix (beaucoup) plus ancien, ce qui s’applique également à la valeur de l’indice. Dans le même temps, la fixation des prix des ETF se fait sur la base de modèles de valorisation de différents teneurs de marché en concurrence mutuelle. Ces cotations négociables sont en avance sur la NAV, car ce sont en effet les anciens prix théoriques. »
Roset en arrive ainsi au cœur de sa réponse aux critiques : « Les prix des ETF sont les valeurs actuelles, tandis que la NAV et la valeur de l’indice ont un caractère théorique. Il s’agit de prix non négociables sur les marchés volatils actuels. »
Pouvoir des fournisseurs d’ETF ?
Si vous voulez vendre un prêt individuel, cela peut être problématique et entraîner des coûts supplémentaires, souligne Roset. « On entend dire sur le marché que les décotes sur les ETF sont plus favorables que les décotes sur les prêts individuels. »
Roset conteste l’opinion exprimée sur certaines parties du marché déclarant que les fournisseurs d’ETF deviennent trop dominants sur le marché. Les ETF ne représentent que 10 % du marché total, et pour le marché à haut rendement, ce n’est même pas plus de 3 % du marché de 1200 milliards de dollars. Il est vrai que les transactions des ETF représentent 25 % de tous les prêts dans des circonstances normales et qu’elles augmentent en période de volatilité accrue. Le volume des transactions est donc important et il est positif de voir que la négociation des ETF constitue en soi une source propre de liquidité.
Roset ajoute que le prix de cette liquidité est plus élevé que d’habitude. En fin de compte, l’ETF est au moins aussi liquide que les titres sous-jacents. « Nous ne nous attendons pas à ce que la négociation des ETF puisse rester efficace si la négociation des obligations sous-jacentes se tarit complètement. »