Pendant longtemps, un portefeuille neutre composé d’actions et d’obligations présentait de grands avantages. Ce portefeuille s’approchait des rendements des actions à long terme, mais avec un risque réduit de moitié. En outre, les obligations en portefeuille permettaient de faire face aux mauvaises périodes du marché des actions. En cas de récession, les taux d’intérêt baissaient, de sorte que le résultat positif sur les obligations compensait une grande partie le recul du cours des actions. Cette époque est révolue. Plus important encore, il semble qu’elle ne fera pour l’instant pas son retour, pour trois raisons : un régime de corrélation positive, la reflation et les gains de productivité.
Cette époque est révolue. Plus important encore, il semble qu’elle ne fera pour l’instant pas son retour, pour trois raisons : un régime de corrélation positive, la reflation et les gains de productivité.
Corrélation positive
La corrélation entre les actions et les obligations n’est pas toujours constante et est liée au niveau d’inflation. Au cours de ce siècle, la corrélation a été presque constamment négative. Les actions et les obligations n’ont pas progressé en même temps, mais les obligations ont surtout surperformé lorsque les actions perdaient du terrain. Récemment, cependant, la corrélation entre les actions et les obligations a été positive, ce qui signifie que les actions et les obligations baissent ou montent plus ou moins ensemble. Or, la corrélation négative constitue le postulat de base d’un portefeuille composé d’actions et d’obligations. La valeur ajoutée des obligations disparaît en cas de corrélation positive.
Pourquoi ? À cause de l’inflation. Lorsque l’inflation est faible et stable, les opérateurs ont tendance à accorder plus d’importance aux nouvelles liées à la croissance pour former leurs attentes en matière de politique monétaire. Un ralentissement surprise de la croissance, par exemple, ferait baisser le prix des actions, en raison de la diminution des bénéfices escomptés. Une telle surprise renforce également les attentes d’un assouplissement de la politique monétaire, dont les cours des obligations bénéficient du fait de la baisse des taux d’actualisation. Ainsi, dans un contexte de faible inflation, une corrélation négative prédomine entre les rendements des actions et ceux des obligations.
En revanche, en période d’inflation élevée et de fortes fluctuations des prix, ce sont les perspectives d’inflation qui sont au cœur de la politique monétaire. Les surprises positives en matière d’inflation font baisser le cours des obligations en circulation, augmentent les attentes de hausses de taux et réduisent la marge de manœuvre des banques centrales pour abaisser les taux d’intérêt en cas de ralentissement de la croissance. Les bénéfices futurs et le cours des actions s’en ressentent. Dans un tel environnement, la corrélation entre les rendements des actions et des obligations est positive.
Dans un contexte d’inflation accrue, les taux d’intérêt sont également plus élevés, mais dans une perspective historique, les rendements obligataires ne sont pas si généreux. Il est également peu probable que les taux d’intérêt reviennent aux niveaux extrêmement bas d’avant la pandémie dans un avenir prévisible. En fin de compte, avec les obligations, les investisseurs ne sont pas correctement indemnisés pour les risques encourus.
Reflation
Ces dernières années, la dette publique a constamment augmenté, partout. Pendant la crise financière mondiale, une grande partie de la dette a été transférée du secteur privé au gouvernement. Depuis la pandémie, tout le monde trouve normal que le gouvernement mette la main au portefeuille pour tout le monde. La montagne de la dette publique n’a jamais été aussi importante et devrait encore s’alourdir dans les années à venir. Surtout dans les démocraties, l’accent est mis sur les quatre ou cinq prochaines années et non sur la viabilité de la dette à long terme. En effet, les électeurs n’apprécient ni les augmentations d’impôts ni les coupes budgétaires.
Il existe un moyen éprouvé de réduire le fardeau relatif de la dette. Après tout, le montant absolu de la dette ne dit rien. Ce qui compte, c’est sa relation avec le revenu, le PIB. La dette est donc constamment exprimée en pourcentage du PIB. Il ne s’agit pas du PIB réel, mais du PIB nominal. Cela signifie que lorsque les gouvernements parviennent à faire croître le PIB nominal plus que les taux d’intérêt sur la dette, la dette en pourcentage du PIB diminue. Soudain, l’inflation n’est plus un ennemi, mais un ami.
Des périodes de reflation plus longues peuvent entraîner une forte baisse de la dette en pourcentage du PIB en raison de l’effet des intérêts sur les intérêts. C’était le cas aux États-Unis entre 1900 et 1920. En termes réels, cependant, les investisseurs obligataires sont les grands perdants. En effet, ils ont perdu la moitié de leur pouvoir d’achat à l’époque. Même après la Seconde Guerre mondiale et jusqu’au début des années 1980, des politiques de reflation ont été menées, consciemment ou non. Les titulaires d’obligations d’État néerlandaises ont perdu les deux tiers de leur pouvoir d’achat.
Productivité accrue
L’intelligence artificielle garantira une croissance plus élevée de la productivité pendant plus longtemps. Alors que la deuxième révolution industrielle a permis l’automatisation de la force musculaire humaine, la quatrième révolution industrielle permet aujourd’hui l’automatisation de la force cérébrale humaine. La plupart des tâches particulièrement ennuyeuses et abrutissantes sont prises en charge par des machines. Cela signifie que nous pouvons tous produire beaucoup plus. Aujourd’hui, la croissance de la productivité est en fait la seule base de la croissance économique. Or, une croissance économique plus forte s’accompagne de taux d’intérêt plus élevés. En cas de forte croissance de la productivité, le taux d’intérêt naturel ou d’équilibre augmente.
Le taux d’intérêt d’équilibre est un niveau de taux d’intérêt abstrait auquel l’économie est en équilibre. Si le taux directeur est supérieur au taux d’équilibre, la croissance économique est freinée et une récession s’ensuit. Lorsque le taux directeur est inférieur au taux d’équilibre, non seulement il stimule la croissance, mais il crée souvent des bulles. En effet, il est presque toujours plus sûr d’acheter des actifs existants avec de l’argent emprunté que d’investir dans un avenir incertain. En particulier lorsque les taux d’intérêt sont nuls, cela indique que quelque chose ne tourne pas rond dans l’économie. Les banques centrales devraient donc se concentrer davantage sur les taux d’intérêt d’équilibre. Le taux directeur devrait alors se situer juste au-dessus. En effet, cela garantit que les entreprises dont la croissance suit celle de l’économie en général ne sont pas susceptibles d’utiliser de l’argent emprunté, mais que celles qui innovent (et croissent donc plus rapidement) le sont. Ainsi, un taux d’intérêt directeur légèrement supérieur au taux d’intérêt d’équilibre encourage l’innovation, la productivité et la croissance économique.
Actuellement, les taux d’intérêt du marché sont encore très inférieurs au taux d’intérêt d’équilibre, comme en témoignent les bonnes surprises en matière de croissance. Les taux d’intérêt devront encore augmenter dans les années à venir. Pour l’instant, ce n’est pas tant par l’inflation que par la hausse des taux d’intérêt réels.
Conclusion
La hausse des taux d’intérêt, une longue période de reflation et la disparition des obligations à valeur ajoutée dans les portefeuilles ne sont pas favorables aux obligations. Or, les composantes obligataires des portefeuilles sont en grande partie composées d’obligations d’État et c’est précisément dans ce segment que la folie monétaire a rendu l’endettement trop élevé. Malheureusement, les écarts de crédit sur les obligations d’entreprises sont actuellement trop faibles pour compenser le risque.
Cependant, une alternative aux obligations émerge rapidement : le financement direct (prêt direct) par les investisseurs de l’économie, une forme de désintermédiation rendue possible en partie par les nouvelles technologies. Les investisseurs comblent aujourd’hui le vide laissé par les banques, moins à même de se financer en raison de règles de surveillance plus strictes (Bâle) ou de la crise bancaire. Compte tenu de la taille globale des bilans bancaires, il s’agit d’une classe d’actifs qui, à terme, sera aussi importante que les actions et les obligations aujourd’hui.
Han Dieperink est directeur de la stratégie d’investissement chez Auréus Vermogensbeheer. Il a auparavant été directeur des investissements chez Rabobank en Schretlen & Co.