La courbe des taux d’intérêt est souvent citée pour justifier l’imminence d’une récession. Mais compte tenu de l’exubérance des marchés boursiers, il n’est pas inutile d’établir une nouvelle fois un lien entre la hausse des taux d’intérêt et la valorisation des actions.
Le graphique ci-dessous montre la courbe de rendement actuelle (ligne verte) comparée à la courbe de rendement d’il y a deux mois (ligne verte moutarde) et à celle de début décembre 2021 (ligne verte en pointillés), après qu’il est devenu évident que la Fed allait entamer une nouvelle série de hausses de taux d’intérêt.
Même après la forte baisse due à des données sur l’inflation américaine inférieures aux prévisions, les taux à deux et trois ans ont augmenté de près de 100 points de base par rapport au mois de mai. Cela reflète manifestement le message de la Fed, qui s’est récemment montrée très optimiste, de continuer à augmenter les taux d’intérêt et, si possible, de les maintenir à ces niveaux élevés pendant une longue période. Les taux d’intérêt à plus long terme ont augmenté moins fortement, mais de manière substantielle. Dans le cas du taux à 10 ans, cela représente environ 60 points de base.
Depuis décembre 2021, la hausse des taux d’intérêt a été, en un mot, gigantesque. Les taux d’intérêt à court terme sont maintenant plus de 500 points de base plus élevés, et le taux à 10 ans a augmenté de plus de 250 points de base.
Étant donné que le niveau «neutre» des taux d’intérêt se situe probablement autour de 2,50 %, il faut en conclure que les taux d’intérêt sont actuellement restrictifs. Nous avons dépassé le stade où les taux d’intérêt entravent sérieusement l’activité économique.
Mais, et c’est tout aussi important, la hausse des taux d’intérêt n’est pas de bon augure pour la valorisation des actions. Supposons que nous appliquions un modèle extrêmement simple de flux de trésorerie actualisés aux hypothèses suivantes :
- Le ratio actuel flux de trésorerie disponible/prix de l’indice X est d’environ 15.
- Croissance annuelle significative des flux de trésorerie disponibles de 10 %.
- Flux de trésorerie au cours des 10 prochaines années avec une valeur terminale après 10 ans égale à 12 fois le flux de trésorerie disponible.
- Tous les flux de trésorerie disponibles sont distribués sous forme de bénéfices.
- Pas d’impôt.
- Un ratio capitaux propres/dettes de 50 %.
Supposons que le coût pondéré du capital (CMPC) - qui reflète le coût moyen du financement sur la base du ratio fonds propres/dette - était initialement de 8 %. Compte tenu de la hausse des taux d’intérêt au cours des 18 derniers mois, le CMPC serait aujourd’hui supérieur d’environ 1,5 point de pourcentage, à 9,5 %. Le calcul de l’évaluation de l’indice X à l’aide du nouveau CMPC aboutit à une évaluation inférieure de 11 %. Si l’indice X représente l’indice S&P 500, le ratio cours/bénéfice à terme devrait passer de plus de 20 à 18.
Pour les valeurs technologiques, les seules valeurs américaines qui ont progressé cette année et qui ont une durée de vie plus longue, l’impact de la hausse des taux est évidemment plus important. Étant donné qu’une part plus importante du flux de trésorerie disponible est réalisée à plus long terme, l’impact de la hausse des taux devient plus prononcé. Toutefois, ce n’est absolument pas la façon dont les investisseurs utilisent les taux d’intérêt dans leur évaluation de l’attrait des actions. Sinon, vérifiez le ratio cours/bénéfice de NVIDIA.
Jeroen Blokland est le fondateur de True Insights, une plateforme qui fournit des recherches indépendantes pour construire des portefeuilles diversifiés multi-actifs. M. Blokland était jusqu’à présent responsable de la gestion multi-actifs chez Robeco. Son graphique de la semaine paraît tous les jeudis sur Investment Officer.