Les spreads sur les obligations d’État européennes sont à leur plus bas niveau depuis 2008. La périphérie bénéficie de la croissance structurelle et des subventions européennes, tandis que les grands pays comme la France et l’Allemagne s’affaiblissent. Les investisseurs se demandent dans quelle mesure cette convergence se maintiendra si le carry trade connaîtra un revirement.
« Dans un monde où le « carry is king », il est important de réduire la prime de risque sur les spreads, explique Aymeric Guedy, gestionnaire de fonds chez Carmignac. « Tout le monde est en quête de rendement. » Le fait que la BCE ait maintenu ses taux d’intérêt inchangés à 2 % le 5 février et qu’elle ne devrait pas les modifier significativement dans les années à venir offre une marge de manœuvre confortable à cette stratégie. Toutefois, les investisseurs émettent des réserves sur cette convergence.
Gerard Moerman, responsable des investissements liquides chez Aegon Asset Management, entrevoit une forte croissance économique dans les pays périphériques que sont l’Espagne et le Portugal. Mais il note également que certaines émissions obligataires sont sursouscrites quatre, six, voire dix fois. « Du point de vue des valorisations, cela laisse parfois perplexe, mais l’abondance de capitaux comprime les spreads, quels que soient les fondamentaux sous-jacents. »
M. Moerman ajoute que « le volume important des ETF perturbe le marché en accentuant la volatilité, car ces fonds achètent et vendent de manière indifférenciée ». « Cela offre des opportunités aux gestionnaires actifs. Nous sous-pondérons ainsi la France et la Belgique, au profit de l’Espagne, en raison de la nature structurelle de sa croissance. »
L’ETF iShares Core Euro Government Bond, l’un des plus importants de sa catégorie
Prime de risque
La vigueur de la croissance économique dans les pays périphériques fait baisser leurs taux, tandis que les taux allemands remontent du fait de l’assouplissement du frein de la dette. « Cette évolution est visible de manière concrète sur le marché des swaps. Par le passé, le taux des obligations allemandes se situait toujours nettement sous le taux swap. Désormais, il est équivalent sur les échéances à 10 ans et même supérieur sur les emprunts à 30 ans », explique Rob Dekkers, gestionnaire du portefeuille de revenu fixe chez Achmea Investment Management. De ce fait, les taux d’intérêt se sont rapprochés. « L’Allemagne conservera son statut de valeur refuge, ne serait-ce qu’en raison de la prime de liquidité », affirme M. Moerman. M. Guedy aussi considère toujours l’Allemagne comme une valeur refuge en Europe, mais préfère la partie courte de la courbe, moins exposée à la duration.
Suparna Sampath, spécialiste des titres à revenu fixe chez Vanguard, s’attend notamment à ce que l’Espagne réduise son spread avec les Bunds de 37 à 30 points de base. À ces niveaux, la question se pose de savoir si un investisseur est encore suffisamment rémunéré pour le risque périphérique.
Écarts de taux à 10 ans par rapport aux Bunds allemands (en points de base)
Pays traditionnellement considéré comme faisant partie du noyau européen, la France devra assainir ses finances publiques pour regagner les faveurs du marché obligataire. « Si la France n’impose pas cette discipline d’elle-même, le marché s’en chargera », prévient M. Moerman. Les opérateurs exigent désormais une prime de risque plus élevée pour la France que pour certains pays périphériques. Alors que de nombreux investisseurs sous-pondèrent la France, Suparna Sampath déconseille cette stratégie. « Le prix reflète déjà le risque. Nous ne sous-pondérons pas la France pour le moment. »
Piliers de soutien
Le fonds de relance européen NextGenerationEU (NGEU), mis en place en 2021 pour absorber le choc de la pandémie de Covid-19, a considérablement soutenu les pays du Sud. L’Espagne a affiché une croissance cumulée d’environ 10 % ces trois dernières années, portée par des investissements NGEU représentant près de 10 % de son PIB. Pour M. Dekker, ces fonds pourront contribuer à la croissance en 2027 aussi. La croissance liée au fonds NGEU devrait diminuer en 2028 seulement.
Simon Bell, gestionnaire de fonds chez Legal & General Investment Management, ne s’attend pas lui non plus à ce que le ralentissement des circonstances favorables dans les pays périphériques entraîne un effet de falaise. « Une transition vers les fonds de cohésion pourrait partiellement compenser la perte des subventions NGEU. »
M. Guedy cite l’exemple de l’Italie, où le Superbonus à 110 % a entraîné un boom de la construction. Il s’agit d’un dispositif fiscal mis en place en 2020 qui accordait aux propriétaires une déduction fiscale pour les rénovations durables. « Cela ne signifie pas automatiquement que cela a conduit à une croissance économique structurelle, prévient-il. Le taux d’endettement de l’Italie reste supérieur à 134 %, ce qui représente un recul par rapport au pic de la crise du Covid-19, mais reste aussi élevé qu’avant la crise. »
Le deuxième pilier est l’instrument de protection de la transmission (IPT) de la BCE. La banque centrale a lancé ce filet de sécurité en juillet 2022 pour empêcher un élargissement injustifié des spreads, mais il n’a jamais été activé. Comme le fameux « Quoi qu’il en coûte » de Mario Draghi en 2012, l’outil n’a pas besoin d’être déployé pour avoir un effet. « Même sans intervention concrète, l’IPT fait office de backstop », affirme Mme Sampath.
Eurobonds
Si la convergence des taux pourrait plaider en faveur des Eurobonds, Gerard Moerman rejette cette idée : « Les fondamentaux ne le justifient pas. » Les investisseurs privilégient les obligations supranationales qui, selon Suparna Sampath, « offrent une qualité de crédit comparable aux obligations d’État, mais souvent avec un profil de risque plus favorable ». Le fait que le marché préfère ces titres supranationaux – où les États ne sont pas solidaires des dettes d’autrui – aux véritables eurobonds prouve, selon elle, que les investisseurs ne misent pas sur une plus grande intégration budgétaire.
Pourtant, certains facteurs pourraient briser cette dynamique de convergence. M. Guedy estime que les valorisations excessives des valeurs technologiques risquent de déclencher un mouvement mondial d’aversion pour le risque, touchant les obligations périphériques en première ligne. De son côté, Simon Bell de L&G avertit que les inquiétudes au sujet de la France pourraient s’accentuer à l’approche des négociations budgétaires pour 2027 et des prochaines élections présidentielles.