Le fait que certaines émissions obligataires soient aujourd’hui sursouscrites jusqu’à dix fois illustre à quel point le sentiment de marché s’est retourné. Après plus d’une décennie de taux proches de zéro, les obligations en zone euro offrent de nouveau des rendements, autour de 3 % à 4 % pour le crédit investment grade début 2026. Les flux reviennent donc rapidement. Pour Gaëlle Malléjac, CIO d’Ostrum Asset Management, il s’agit de bien plus qu’un simple ajustement tactique.
Dans un entretien avec Investment Officer, Gaëlle Malléjac souligne que les spreads actuels peuvent sembler historiquement faibles, du moins sur le papier, mais que cette lecture est trompeuse. Les facteurs techniques jouent un rôle déterminant dans l’environnement actuel. Lorsqu’une émission attire une demande largement supérieure à l’offre, les investisseurs non servis se repositionnent immédiatement sur les opérations suivantes, créant un effet d’entraînement qui entretient la compression des spreads. « Ces facteurs techniques sont très puissants », insiste le CIO.
Le phénomène est renforcé par un niveau d’épargne toujours élevé en zone euro, pouvant atteindre 15 % du revenu disponible, selon Eurostat. Ces capitaux continuent de se diriger vers les marchés obligataires, alimentant une pression acheteuse persistante.
Mais cet effet boule de neige n’est pas sans conséquence pour les investisseurs. La sursouscription massive et le repositionnement quasi automatique sur les émissions suivantes tendent à comprimer les spreads indépendamment du risque fondamental. À court terme, cela soutient la performance, mais cela réduit aussi les marges de sécurité. Le risque est moins celui d’une dégradation immédiate du crédit que celui d’un ajustement plus brutal si les flux venaient à ralentir. Dans un marché largement porté par la liquidité, les prix peuvent ainsi s’écarter temporairement des fondamentaux, rendant les phases de correction potentiellement plus rapides.
Des marchés dominés par les flux
Cette domination des flux marque une rupture avec les cycles précédents, où les spreads reflétaient plus directement les fondamentaux économiques et la qualité des émetteurs. L’évaluation du risque devient aujourd’hui plus complexe, car elle doit intégrer à la fois les fondamentaux et la dynamique de marché. Pour les investisseurs, cela implique d’adapter les grilles d’analyse et d’accepter une plus grande incertitude dans l’interprétation des signaux.
Le changement est également visible dans les portefeuilles. Avec la remontée des taux, les investisseurs allongent la duration de leurs portefeuilles obligataires afin de capter des rendements redevenus attractifs. Là où les obligations servaient auparavant à compenser un manque de rendement, il s’agit désormais de tirer parti d’un portage à nouveau lisible. Ce mouvement est particulièrement marqué chez les assureurs, observe Gaëlle Malléjac. Pour eux, les obligations représentent traditionnellement entre 50 % et 70 % des portefeuilles, un poids qui avait été réduit pendant la période de taux bas, les contraignant à se tourner vers des actifs plus risqués ou moins liquides. Avec le retour de rendements positifs, les investisseurs réallouent progressivement leurs encours vers le crédit, sans pour autant retrouver immédiatement ces niveaux historiques.
Le crédit retrouve un rôle structurant dans les portefeuilles
Selon Gaëlle Malléjac, cette période a entraîné des décalages entre actifs et passifs. Avec le retour de rendements obligataires positifs, le crédit peut à nouveau occuper une place centrale, plutôt que de jouer un rôle par défaut. Cette réallocation répond aussi à une logique de gestion du passif : la remontée des taux permet de reconstruire des portefeuilles obligataires plus cohérents avec les engagements de long terme.
Cela ne signifie pas pour autant un retour aux approches traditionnelles. « Nous ne pouvons plus gérer objectif par objectif, ni classe d’actifs par classe d’actifs », rappelle-t-elle. La construction de portefeuille évolue en effet vers une approche plus intégrée, dans laquelle les décisions sont prises à l’échelle du portefeuille global. Les investisseurs raisonnent moins en silos par classe d’actifs et davantage en arbitrant entre rendement, risque et liquidité.
Le retour des obligations redonne de la visibilité sur le rendement, mais impose également une analyse plus fine de sa robustesse dans un marché largement soutenu par les flux. Pour Gaëlle Malléjac, ce basculement est durable : le crédit redevient un point d’ancrage dans un environnement plus exigeant.