Les banques européennes réduisent leurs prêts dans le domaine de l’immobilier commercial en raison d’exigences plus strictes en matière de capital dans le cadre des règles dites de « Bâle III ». Ce retrait a permis aux fonds de crédit privés de s’investir davantage dans le financement de l’immobilier.
« Aujourd’hui, même les plus grandes sociétés immobilières et les fonds de capital-investissement sont prêts à faire affaire avec des prêteurs non bancaires », dit Andrew Radkiewicz, responsable mondial de la stratégie de la dette privée et des solutions pour les investisseurs chez PGIM Real Estate, lors d’un entretien avec Investment Officer.
Il explique que la demande des investisseurs pour des stratégies axées sur les revenus accélère cette évolution. Les fonds de dette privée se lancent de plus en plus dans le financement de la promotion immobilière et des segments de l’immobilier à valeur ajoutée, alors que les banques traditionnelles sont désormais plus prudentes dans ces secteurs. Il explique également comment PGIM utilise les structures luxembourgeoises.
La réglementation de Bâle oblige les banques à réduire leur exposition à l’immobilier commercial. Dans quelle mesure pensez-vous que le crédit privé comblera ce déficit ?
M. Radkiewicz : « La réglementation de Bâle augmente le coût du capital pour les banques depuis 2008, et la récente finalisation de Bâle III exerce une pression supplémentaire sur les bilans. La conséquence immédiate est une baisse significative du volume des prêts immobiliers et une concentration des banques sur des transactions de base à faible risque. En conséquence, nous constatons que les prêteurs alternatifs sont de plus en plus actifs sur le marché des prêts traditionnels, sur l’ensemble du spectre risque-rendement. »
« Alors qu’il y a dix ans, les emprunteurs, en particulier en Europe continentale, étaient réticents à emprunter en dehors de leurs relations bancaires, aujourd’hui, même les plus grands acteurs de l’immobilier et les fonds de capital-investissement sont prêts à s’associer à des prêteurs non bancaires. Ce n’est pas une surprise, car le marché des prêts directs aux entreprises a largement pris le relais des banques dans le segment des prêts privés. »
Quels sont les changements structurels nécessaires pour que le crédit privé connaisse une croissance significative en Europe ?
« Nous constatons déjà que les prêteurs alternatifs au Royaume-Uni ont conquis plus de 30 % des parts du marché des prêts l’année dernière. Le crédit privé connaît également une forte croissance dans des pays européens tels que les Pays-Bas, l’Irlande, l’Espagne et l’Italie. En Allemagne, il y a une augmentation significative des fonds de dette privée, bien qu’il soit important d’examiner où se situe exactement l’intérêt, à la fois en termes de structure de crédit et de risque de propriété. »
« En termes de segments immobiliers, nous constatons que la plupart des nouveaux financements se concentrent encore sur le résidentiel (logement étudiant, colocation, location privée et logement pour personnes âgées) et la logistique. Il est intéressant de noter que l’évaluation des risques s’est fortement orientée vers les risques de sortie et de rachat. Par exemple, le financement d’un nouveau projet de développement de haute qualité – bien que potentiellement risqué – présente souvent un risque de sortie plus faible, grâce à la probabilité d’une plus forte croissance des loyers et à la liquidité des investisseurs. »
« Structurellement, beaucoup de choses ont donc déjà changé. Le crédit privé prend une part de marché disproportionnée dans les nouveaux développements et les projets immobiliers à valeur ajoutée. »
Où voyez-vous actuellement les meilleurs rendements corrigés du risque dans le secteur du financement immobilier et comment évaluez-vous les risques de baisse ?
« Nous pensons que la valeur des biens immobiliers a atteint son niveau le plus bas et que nous sommes dans une période de reprise. Toutefois, nous ne nous attendons pas à une forte appréciation, compte tenu de la persistance de taux d’intérêt élevés et de l’incertitude géopolitique. Néanmoins, les prévisions font état d’une reprise modérée des valorisations, de l’ordre de 5 % par an en Europe, même s’il y aura des différences entre les catégories de biens immobiliers. »
« Il est important de noter que cette croissance devrait être presque entièrement axée sur les revenus – une combinaison de rendement et de croissance des loyers. Cette situation est inhabituelle par rapport aux cycles précédents. Du point de vue de la constitution de portefeuille, cela signifie que si les rendements proviennent principalement des revenus, les investissements en dette offrent une diversification intéressante. Les rendements actuels des investissements en dette – qu’il s’agisse de whole loan, de prêts subordonnés ou de financement du développement – montrent clairement des rendements relativement élevés, liés aux revenus. »
« En outre, par rapport à d’autres formes de crédit privé telles que les prêts directs sponsorisés, l’immobilier – qui a déjà subi une baisse de valeur de 30 % – offre moins de volatilité à la baisse que d’autres classes d’actifs qui n’ont pas encore subi leur correction. Les conditions actuelles du marché font des investissements prioritaires, sécurisés et axés sur les revenus un bon choix de diversification à faible volatilité. »
Quelles sont les attentes des investisseurs en matière de rendement par rapport à d’autres investissements à revenu fixe ou alternatifs ?
« Comme nous l’avons mentionné, les investisseurs qui n’investissaient auparavant que dans des obligations d’entreprises étendent désormais leurs allocations aux prêts adossés à des actifs et à la dette immobilière. Il est peu probable que cette tendance s’inverse de sitôt. Les investisseurs qui optent pour le crédit privé ou les titres à revenu fixe préfèrent les stratégies de dette senior avec des rendements annuels de l’ordre de 6 à 8 %, avec ou sans effet de levier. Ceux qui investissent dans l’immobilier visent des rendements à deux chiffres, comme ceux offerts par les stratégies à haut rendement. »
Compte tenu de la croissance attendue, pensez-vous que les régulateurs européens joueront un rôle plus actif dans la structuration du marché du crédit privé ?
« Si l’énorme croissance du crédit privé attire indubitablement l’attention des régulateurs, il est probable qu’ils se concentrent dans un premier temps sur l’important marché des prêts aux entreprises privées. Si l’on prend l’exemple de la réglementation bancaire, Bâle II a été introduit en janvier 2008. Étant donné que les investissements en dette privée ont généralement une échéance de trois à cinq ans, il est peu probable que les changements réglementaires constituent un risque majeur pour les gestionnaires d’actifs. »
Comment PGIM exploite-t-elle les structures luxembourgeoises pour les stratégies de dette privée ?
« Le Luxembourg est certainement une juridiction de premier plan pour les fonds de dette privée. Le marché évolue et nous constatons une croissance des structures de fonds ouverts, ainsi que des side-cars et des managed accounts. Les structures luxembourgeoises offrent des solutions efficaces pour la mise en place de véhicules de crédit qui peuvent fonctionner en parallèle avec des fonds et participer conjointement à des prêts. Cette efficacité devient de plus en plus importante pour les gestionnaires d’actifs des stratégies de dette, car la demande de solutions autres que les fonds traditionnels augmente et les solutions multi-actifs gagnent en popularité. »