Cette semaine, il y a 3 500 jours que les cours ont commencé à monter à Wall Street. Le marché haussier actuel est donc le plus long jamais connu. Mais avec près d’une décennie de hausse des cours et une économie mondiale qui ne connaît qu’une croissance lente, les gestionnaires d’actifs se demandent d’où viendront désormais les rendements.
Prenons par exemple la réunion de Kempen Capital Management qui s’est tenue lundi sur les rendements attendus pour les cinq à dix prochaines années. Lars Dijkstra, Chief investment officer, avait pour l’occasion préparé un graphique dans lequel il comparait les rendements ‘normaux’ de différentes classes d’actifs avec ce à quoi on peut s’attendre dans la période à venir. Les actions d’Europe ou des États-Unis devraient rapporter 7 à 8 % par an. Mais selon Kempen, il n’y a pour l’instant guère plus de 2 % engrangés.
Dijkstra : « Ainsi, nous attendons moins des actions américaines que des obligations d’État, ce qui est tout à fait exceptionnel ». Puis, pour résumer : « Toutes les classes d’actifs sont chères. Les rendements auxquels vous pouvez vous attendre sont donc plutôt faibles. »
Alors que l’économie mondiale était encore remarquablement forte en 2017, elle s’est quelque peu réduite en 2018. Il n’y a qu’aux États-Unis, où les réductions d’impôts du président Trump ont encore alimenté la situation, que les bénéfices des entreprises continuent d’augmenter. Mais la croissance en Europe est modérée, tandis que les tensions commerciales mondiales constituent une sérieuse menace. La hausse des taux d’intérêt aux États-Unis a poussé le dollar à la hausse et exposé les faiblesses sur les marchés émergents. Dans l’intervalle, des signaux d’alarme connus, comme ceux de la courbe des taux américaine, qui ont indiqué dans le passé l’arrivée d’une récession, menacent de se déclencher.
Chez Goldman Sachs, Peter Oppenheimer n’est pas encore très inquiet concernant cette récession, explique-t-il lors de sa visite à Amsterdam. Le Britannique, responsable européen de la recherche macroéconomique de la banque d’investissement, prévoit une période qu’il qualifie de ‹flat & skinny› : une longue période de stagnation des marchés boursiers et de faibles fluctuations des cours.
Faible croissance, marchés boursiers solides
« Il est important de rappeler que, surtout en Europe, la croissance a été faible depuis la crise financière. Mais les rendements des placements ont été au contraire très élevés. Même là où la croissance des bénéfices n’était pas énorme. »
Selon Oppenheimer, une grande partie de ce rendement est attribuable à la hausse des valorisations qui, à son tour, était la conséquence de la baisse des taux d’intérêt. « Maintenant que nous sommes au bas du cycle mondial des obligations et de l’inflation, il est peu probable que ces valorisations augmentent davantage. C’est donc la croissance des bénéfices qui devra générer d’autres rendements. Cette croissance des bénéfices sera probablement présente tant que les économies se développeront, mais ne persistera pas au-delà. Par conséquent, d’une part, il ne semble pas que le cycle actuel s’achèvera rapidement mais, d’autre part, la croissance et donc le rendement attendu seront probablement faibles. »
Intégration d’une protection
De nombreux gestionnaires d’actifs profitent de cette perspective pour réduire le risque dans leurs portefeuilles. JP Morgan Asset Management, par exemple, a déclaré le mois dernier intégrer davantage de protection dans les portefeuilles.
Selon le stratège Joost van Leenders, ce sentiment est aussi celui de Kempen. « Les États-Unis fonctionnent toujours très bien, mais nous pensons que nous sommes au sommet. Nous réduisons donc les risques, mais ne prenons pas encore une position complètement défensive, car l’inflation va d’abord augmenter avant qu’une récession n’éclate. »
Chez le gestionnaire d’actifs américain Northern Trust, on pense au contraire que l’inflation ne se produira pas, déclare Jim McDonald, responsable de la stratégie. « À notre avis, il est question de ‘stuckflation’ : grâce à des éléments tels que le développement technologique et le vieillissement de la population, il n’y a pas d’inflation. Dans l’intervalle, la croissance économique est saine. »
Inquiétudes exagérées
Selon McDonald, les augmentations de taux d’intérêt de la Réserve fédérale sont pour cette raison dangereuses. « Ils veulent des munitions pour la prochaine récession. Mais sans inflation, l’économie n’a pas besoin de hausses des taux d’intérêt maintenant. S’ils continuent néanmoins d’augmenter les taux d’intérêt, cela mettra fin à la croissance. »
Si ce risque peut être évité, McDonald est au contraire assez positif quant aux perspectives. « Nous pensons que l’accent est exagérément mis sur la faiblesse de la croissance. Les investisseurs ont peur d’une récession parce que les cours augmentent depuis très longtemps déjà. Mais ils se trompent de facteur. Ce qui importe, c’est l’ampleur de la croissance qui a déjà été réalisée. L’économie américaine doit encore se développer à son rythme actuel pendant environ cinq ans pour atteindre le même niveau qu’au cours des expansions des années 1980 et 1990. »
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